利率：利率降息吗？

证券研究报告 核心观点 周五利率全面下行，货币宽松预期升温。但从近期央行态度、结合银行的息差和负债压力等因素，12月降息的可能性有限，因此债券市场还是处于筑底盘整阶段。向后展望，第一，货币宽松的方向是确定的，流动性已经先行释放了呵护态度；第二，30y国债有其上限，也就是2.3%，而且经历今年下半年的调整，虽然30y国债交易更加活跃，但由于交易盘极致的持有诉求所驱动的利差压缩，已经基本全部“回吐”，30y-10y国债利差水平回归到2023年上半年，已经属于本轮牛市中的合理水平。因此，当前阶段我们认为空间重于时间，把握利率震荡过程中的利率高点，30y国债越接近2.3%就越乐观，债券已经要做左侧。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 要降息了吗？我们认为概率较低。第一，近期央行表态并未释放总量型宽松的信号。目前是促进社会综合融资成本“低位运行”而并非“稳中有降”；本周金融时报也发文降低宽松预期。第二，从历史出发，央行在年末降息的概率较低，年初的1-3月则是降息密集落地的时点。主要原因有二：一是相比年底，政策更倾向于开年营造新年新气象，出台货币政策提振信心；二是如果年底降息，年初会有存量贷款重定价的问题。从现实出发，当前银行负债压力较大，年底很多银行还在上调存款利率，也反映了降息可能性不高。 1.《流动 性| 14天逆回购 再次重 启》2025-12-202.《 高 频 ｜ 岁 末 年 初 生 产 保 持 韧 性 》2025-12-203.《险资OCI股票投资或仍有提升空间》2025-12-18 如何看待30y国债的波动？从成交额和换手率来看，30年国债目前是市场最活跃的品种，交易盘也主要集中在30年国债上。客观评估，30y-10y国债利差水平回归到2023年上半年，基本处于本轮牛市中的合理水平。毕竟经济尚待全面回暖，而且债市天然是多头，叠加12月以来流动性进一步转松，市场有一定做多诉求。只是站在央行的角度，会防止复现去年底的极端行情，因此利率稍有下行，金融时报会发声降低货币宽松预期，而以券商自营、农商行为主力交易机构会放大波动。 理财跟踪——理财规模小幅下降。截至12月14日，理财存续规模达到32.67万亿元，周度环比变化-189.96亿元；12月08日-12月14日，理财产品单位净值破净率2.72%，周度环比下降0.3个百分点。 久期跟踪——久期小幅上行，久期分歧度上行。12月15日-12月19日，公募基金久期较12月12日小幅上行至2.34，久期分歧度较12月12日上升0.03至0.48。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1要降息了吗？........................................................................................................42如何看待30y国债的波动？.....................................................................................53宽货币预期升温.....................................................................................................84理财规模小幅下降..................................................................................................95久期小幅上行，分歧度上行.....................................................................................116风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2014年以来降息月度规律................................................................................5图2：10年、30年国债活跃券成交额..........................................................................6图3：10年、30年国债活跃券换手率..........................................................................6图4：30-10Y国债利差和30年国债换手率.................................................................6图5：30-10Y国债利差和30年国债成交额.................................................................6图6：30年国债期货主力合约成交额...........................................................................7图7：农商行20Y以上利率债净买入...........................................................................7图8：券商20Y以上利率债净买入..............................................................................7图9：保险20Y以上利率债累计净买入........................................................................8图10：基金20Y以上利率债累计净买入.....................................................................8图11：10年期国债收益率下行0.9BP至1.83%.........................................................9图12：10年国开债收益率下行2.3BP至1.97%.........................................................9图13：1Y与10Y国债利差扩大2.4BP至47.6BP......................................................9图14：1Y与10Y国开债利差扩大1.5BP至39.4BP...................................................9图15：理财存续规模周度环比.................................................................................10图16：理财新发规模.............................................................................................10图17：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................10图18：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................10图19：理财产品破净率统计....................................................................................11 图20：货币基金收益率..........................................................................................11图21：现金管理类收益率.......................................................................................11图22：基金久期...................................................................................................12图23：基金久期分歧度..........................................................................................12 1要降息了吗？ 上周和本周利率短暂回落，都是因为降息预期升温，但12月会不会降息？我们认为概率较低。 第一，近期央行表态并未释放总量型宽松的信号。 首先是，12月12日中央经济工作会议后潘行长发言中提到“促进社会综合融资成本低位运行”而并非“稳中有降”，意味着短期内降息的诉求并不强。 其次是，每逢11月中旬左右，利率若稍有下行，一般都是因为货币宽松预期升温，而出于降低宽松预期，金融时报会有所表态。 11月债市利好有限，货币宽松预期不明确。11月13日，金融时报发文表示“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。”，释放出一定偏鹰信号。 中央经济工作会议以后，强调“灵活高效”。12月12日、13日，金融时报发文提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”、“做优增量和盘活存量并重”、“强化逆周期和跨周期调节力度”、“业内预测央行会综合运用政策工具，确保流动性充裕。”这一系列表述都表明当下政策定力十足，总量型宽松的紧迫性不高。 本周市场再度交易货币宽松，金融时报发文降低宽松预期。12月18日，金融时报发文解释重启14天逆回购操作的主要原因是“年末前后银行考核、财政收支、居民提现等流动性扰动因素增多”。此外，还提到“年底央行将通过各类流动性工具搭配组合，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性……也将释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场。”、“预计央行将继续以公开市场操作作为主要流动性管理工具，其调控将更突出‘精准’与‘有效’。货币政策的重点仍将是为实体经济创造稳定适宜的金融环境，各项流动性工具将继续在平抑短期波动、引导合理利率水平中发挥作用，确保金融体系运行平稳。在保持流动性合理充裕的同时，着力畅通货币政策传导机制，引导资金更有效率地进入国民经济重点领域和薄弱环节，为经济高质量发展提供有力支撑。” 第二，从历史出发，央行在年末降息的概率较低。 从2014年以后，历次降低OMO和MLF、LPR的时间线来看，12月仅有一次LPR下调，而年初的1-3月则是降息密集落地的时点。其主要原因： 一是一年之计在于春，相比年底，政策更倾向于开年发力提振信心、打造新年新气象的局面。 二是从银行经营压力方面考虑，如果年底降息，第二年初会有存量贷款重定价的问题，尤其是现在目前面临较