宏观专题报告：如果降息，人民币升值会延缓吗？

2025年9月26日 人 民 币 汇 率 在4月8日 触 及 年 内 低 点 之 后 ，总 体 呈 现 升 值 趋 势 ，与 我 们 在《“ 新供 给 改 革 ”的 序 曲——2025年 下 半 年 宏 观 经 济 展 望 》中 的 判 断 一 致 。截 止9月24日 ，离 岸 美 元 兑 人 民 币 汇 率 下 行 至7.14，离 岸人 民 币兑美 元 升 值 幅 度 已 达4%。 三 季 度 经 济 数 据 有 走 弱 迹 象 ， 市 场 又 进 入 新 一 轮 的 政 策 等 待 周 期 ，然 而对 于 四 季 度 降 息 落 地 并 未 形 成 一 致 预 期 。我 们 预 计 央 行 有 望 在四 季 度 可 能 会实 施10-20BP的 降 息。 如 果 央 行 再 度 调 降 政 策 利 率 ，这 超 出 市 场 预 期 的 行 动是 否 会 延 缓 人 民 币 升 值 的 步 伐 ？ 分析师 章俊首席经济学家：010-8092-8096：zhangjun_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 市 场 的 惯 性 思 维已 在5月被 打 破，并可 能再 次被 打 破 。当 我 们 讨 论 汇 率 时，常 常 会 使 用利 率 平 价 理 论。从 利 率 平 价 理 论 推 演 ， 如 果 人 民 银 行 再 次 进 行 降息 ， 会 带 来 中 美 利 差 倒 挂 的 加 深 ，导 致 资 本流 出， 从 而带 给 人 民 币贬 值压 力。然 而 这 一惯 性 思 维 在今 年 的507就被 打 破， 央 行 的 宽 松 组 合拳推 出 之 后 ，中美 利 差 倒 挂 并 未 加 深 反 而 收 窄 ，人 民 币 汇 率则呈 现 升 值 。我 们在 下 文 将 对 于 人民 银 行 未 来 的 降 息 幅 度 分 两 种 情 形 进 行 讨 论 ，得 出 的 结 论 是即 便 人 民 银 行 在四 季 度 再 次实 施降 息， 人 民 币 依 然 将 在 年 内 保 持 升 值 方 向 ： 詹璐：0755-8345-3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：薄一程 基 准 情 形 下（逆 周 期 政 策 托 底 经 济）， 美 元 兑 人 民 币 汇 率 年 末 将 趋 近 于7.0； 风险提示 乐 观 情 形 下（超 常 规 逆 周 期 政 策 刺 激 经 济，或美 国 对 来 自 中 国 的 进 口 商 品 关 税税 率 在 现 有 水 平 的 基 础 上再 调降20个 百 分 点），我 们 根 据 模 型 测 算美 元 兑 人民 币 汇 率的 新 均 衡 位 置 在6.7附 近。 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.美联储货币宽松不及预期的风险4.美国加征关税超预期的风险 “ 强 汇 率+弱基 本 面” 的 组 合 下 ，货 币 宽 松 可 能 无 法 延 缓 升 值 ， 反 而 加 剧升 值 。本 轮 的 人 民 币 升 值 并 非 来 自 经 济 基 本 面 的 推 动 ，而 是从 汇 率预 期→外 汇供 求 关 系 → 升 值 → 汇 率 预 期 的 逻 辑 链 条 ， 即 汇 率 预 期 与预 期 的 自 我 实 现形 成向 上 螺 旋。因 此 未 来 人 民 币 汇 率的 主 导 逻 辑也不 是 简 单 的降 息交 易 ，而 是 基 于汇 率预 期 和中 美博 弈 。假 设 美 联 储 四 季 度 货 币 宽 松 符 合 市 场 预 期 ，我 们 对 于 人民 银 行未 来 的 降 息幅 度分 两 种 情 形 进 行 讨 论 ： 基 准 情 形：逆 周 期 政 策 托 底 经 济 ，人 民 银 行四 季 度 降 息10-20BP，财 政 政 策适 度 加 力 ，货 币 政 策 、 财 政 政 策 将共 同主 导 汇 率 变 动 本 轮 人 民 币 的 升 值 并 非 伴 随 中 国 经 济 的 强 势 回 升 ，事 实 上目 前 的 汇 率 定 价 已计 入 经 济 增 长 可 能 再 次 面 临 压 力 的 未 来 现 实 。但 是目 前 市 场 对 于 四 季 度 降 息落 地 并 未 形 成 一 致 预 期 ，因 此 目 前 的 汇 率 水 平 并 没 有 计 入 降 息 。如 果 降 息 落 地可 视 为 超 预 期 ，将 带 动 中 美 利 差 倒 挂 加 深 并 给 人 民 币 汇 率 以 贬 值 压 力 。但 是降息 交 易 将 充 满 复 杂 性 ，去 年9月 以 来 ， 中 国 逆 周 期 政 策 呈 现 高 度 的 宏 观 一 致性 ，如 果 四 季 度 实 施 货 币 宽 松 ，将 被 市 场 解 读 为 货 币 先 行 ，后 续 将 有 财 政 政 策协 同 发 力托 底 经 济 增 长 。目 前 中 国 政 府 债 务 成 本 低 于 经 济 增 速 ，政 府 债 务 使 用效 率 较 高 ， 财 政 扩 张 对 汇 率 构 成 支 撑 。5000亿 的 政 策 性 金 融 工 具 、1万 亿 的与 化 债 相 关 的 地 方 特 殊 再 融 资 债 券 有 望 在 四 季 度 落 地 。 货 币 宽 松 加 积 极 财 政的 共 振 之 下 ， 将 继续 推 升 人 民 币 升 值 。 乐 观 情 形：超 常 规 逆 周 期 政 策 刺 激 经 济 ，人 民 银 行 四 季 度 降 息 幅 度 高 于20BP，财 政 政 策 更 加 积 极 有 为 ，经 济 复 苏预 期将 主 导 汇 率 变 动 若 降 息 幅 度 超20BP，将 显 著 超 出 市 场 预 期 ，推 动 市 场 交 易‘ 超 常 规 逆 周 期 政策 ’加 速 经 济 复 苏 预 期，来 自 经 济 基 本 面 的 乐 观 预 期 将 加 速 人 民 币 升 值 。大 幅降 息 到 经 济 复 苏 的 传 导 路 径 主 要 包 括 两 个 ：1、推 动实 体 借 贷 成 本 的 下 降 ，刺激 居 民 和 企 业 投 资 ；2、推 动股 票 上 涨 通 过 财 富 效 应 向 居 民 传 导 ， 刺 激 消 费 ，并 通 过 托 宾Q值（反 映 企 业 市 场 价 值 与 资 产 重 置 成 本 之 比）向 企 业 传 导 ， 刺激 企 业 扩 大 再 生 产 。 本 轮人 民 币 升 值 并 非 来 自 经 济 基 本 面 的 驱 动 ， 通 常经 济 基 本 面 较 弱 时 往 往 对应中 国股 票市 场的 估 值 也 较 低 ，相 对 于 其 他 市 场 更 具 吸 引 力 。而大 幅降 息 将有助 于 进 一 步 推 动 中 国 股 市 上 涨 ：一 是 ，大 幅 降 息 将 提 振 经 济 复 苏 预 期 ，从 而 提升 中 国 企 业 的 盈 利 预 期 ； 二 是 ， 大 幅 降 息 会 带 来 市 场 对 流 动 性 更 为 乐 观 的 预期 ， 而流 动 性 是 本 轮 中 国 股 市 表 现 优 异 的 重 要 驱 动 因 素 之 一 。 同 时 ，宏 观 政 策 将 保 持 高 度 的 一 致 性 ，更 大 幅 度 的 货 币 宽 松 依 然 是 与 更 为 积 极的 财 政 政 策 协 同 发 力 ， 该 种 情 形 下 ， 除 了5000亿 的 政 策 性 金 融 工 具 、1万 亿的 与 化 债 相 关 的 地 方 特 殊 再 融 资 债 券 有 望 在 四 季 度 落 地 之 外 ，1万 亿 的 建 设 国债 也 有 望 推 出 支 持 国 家 重 大 基 建 项 目 建 设 。 投 资 启 示 本 轮 人 民 币 升 值 并 非 来 自经 济 周 期， 而 是 来 自预 期 与 预 期 自 我 实 现 的 向 上 螺旋， 驱 动 因 素与 过 往 不 同。因 此 升 值 期 间 大 类 资 产 表 现 也 将 不 同。 股 票 ： 人 民 币 升 值利 好 中 国 股 票。人民 币 稳 健 升 值 有 助 于减 轻 国 际 资 本 的 担忧，降 低 股 票 风 险 溢 价，吸 引 外 资流 入 中 国 股 市 。根 据 我 们 测 算 ，港 股 更 加 受益 于 人 民 币 升 值 。从 过 去8轮 的 人 民 币 升 值 经 验 来 看 ， 人 民 币 兑 美 元 每 升 值1%，A股 平 均 上 涨2.73%， 而 港 股 上 涨4.52% 债 券 ：人 民 币 升 值 对 债 券 收 益 率 的 影 响 更 为 复 杂 ，向 下 的 推 力 与 向 上 的 拉 力 并存 。两 个 方 向 的 力 量 拉 锯 之 下， 我 们 认 为 下 半 年10年 期 国 债 收 益 率 将 在1.6%~2.0%区 间 震 荡 。 大 宗 商 品 ：以 人 民 币 计 价 的 国 内 大 宗 商 品 价 格 将 走 向 分 化 。本 轮 人 民 币 升 值 来自外 汇 供 求 关 系 的 改 善，而 并 非 需 求 的 回 升 ，大 宗 商 品 难 以 形 成 趋 势 性 行 情 ，不 同 品 种 将 走 向 分 化 。 人 民 币 汇 率 在4月8日 触 及 年 内 低 点 之 后 ，总 体 呈 现 升 值 趋 势 ，与 我 们 在《“ 新 供 给 改 革 ”的 序 曲——2025年 下 半 年 宏 观 经 济 展 望 》中 的 判 断 一 致 。截 止9月24日 ，离 岸 美 元 兑 人 民 币 汇率 下 行 至7.14，离 岸 人 民 币 兑 美 元 升 值 幅 度 已 达4%。三 季 度 经 济 数 据 有 走 弱 迹 象 ，市 场 又 进 入新 一 轮 的 政 策 等 待 周 期 ，然 而 对 于 四 季 度 降 息 落 地 并 未 形 成 一 致 预 期 。我 们 预 计 央 行 有 望 在 四 季度 可 能 会 实 施10-20BP的 降 息 。 如 果 央 行 再 度 调 降 政 策 利 率 ， 这 超 出 市 场 预 期 的 行 动 是 否 会 延缓 人 民 币 升 值 的 步 伐 ？ 一、市场的惯性思维已被打破 市 场 的 惯 性 思 维 已 在5月 被 打 破 ， 并 可 能 再 次 被 打 破 。 当 我 们 讨 论 汇 率 时 ，常 常 会 使 用 利 率 平 价 理 论 。从 利 率 平 价 理 论 推 演 ，如 果 人 民 银 行 再 次 进行 降 息 ，会 带 来 中 美 利 差 倒 挂 的 加 深 ，导 致 资 本 流 出 ，从 而 带 给 人 民 币 贬 值 压 力 。然 而 这 一 惯 性思维 在 今 年 的507就 被 打 破 ，央 行 的 宽 松 组 合 拳 推 出 之 后 ，中 美 利 差 倒 挂 并 未 加 深 反 而 收 窄 ，人民 币 汇 率 则 呈 现 升 值 。我 们 在 下 文 将 对 于 人 民 银 行 未 来 的 降 息 幅 度 分 两 种 情 形 进 行 讨 论 ，得 出 的结 论 是 即 便 人 民 银 行 在 四 季 度 再 次 实 施 降 息 ， 人 民 币 依 然 将 在 年 内 保 持 升 值 方 向 ： 基 准 情 形 下 （ 逆 周 期 政 策 托 底 经 济 ） ， 美 元 兑 人 民 币 汇 率 年 末 将 趋 近 于7.0； 乐 观 情 形 下（ 超 常 规 逆 周 期 政 策 刺 激 经 济 ，或 美 国 对 来 自 中 国 的 进 口 商 品 关 税 税 率 在 现 有 水平 的 基 础 上 再 调 降20个 百