宏观深度报告：中国出口“惧怕”人民币升值吗

中国出口“惧怕”人民币升值吗 2026年01月15日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师李昌萌执业证书：S0600524120007lichm@dwzq.com.cn 相关研究 ◼复盘历史：汇率已并非出口趋势性变化的主要因素 《扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹——2025年12月美国CPI数据点评》2026-01-14 ➢复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。 《2025年末新增贷款或季节性冲量》2026-01-11 ➢而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。 ◼为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 ➢实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约88.6%，较年初的91.9%小幅贬值，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7%，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。 ➢企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。 ➢贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为27.2%，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至28.1%，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得21.8%和35.9%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有0.5%。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。 ◼风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。 内容目录 1.复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素..........................................................................42.为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱..................................................................................62.1.实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势...............................................................62.2.企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值.............................................................72.3.贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高.....................................................93.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值......................................................................4图2：出口增速回升先行于人民币汇率升值（%）...........................................................................5图3：出口增速回暖带动结汇需求也有所上升（%）.......................................................................5图4：人民币实际有效汇率仍处于较低区间（%）...........................................................................6图5：电子设备制造业盈利增速与汇率变动.......................................................................................7图6：汽车制造业盈利增速与汇率变动...............................................................................................7图7：纺服制造业盈利增速与汇率变动...............................................................................................8图8：家具制造业盈利增速与汇率变动...............................................................................................8图9：劳动密集型出口比重进一步下行（%）...................................................................................8图10：中间和资本品出口比重有所提升（%）.................................................................................8图11：货物贸易项下人民币结算比重不断提升（%）.....................................................................9图12：与新兴市场经济体人民币结算增速较高（%）.....................................................................9 2025年末人民币对美元加速升值，市场力量和政策调节共同推动在岸和离岸即期汇价先后“破7”，而展望来看，2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，我们预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，人民币汇率有望延续升值态势，到2026年底人民币对美元或升向6.70-6.801。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国明年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，我国出口对汇率变化的敏感度出现明显下滑，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。 1.复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素 自2015年“811汇改”以来，人民币汇率弹性显著提升，双向波动特征更加明显，因此我们主要考察“811”汇改以来汇率变动对于出口的影响。 从下图可以看出，自2015年“811汇改”以来，人民币对美元即期汇率走势和我国出口走势具有一定相关性，但两者的相关性并不高且在近几年明显走弱，2015年9月到2025年11月间两者的相关系数绝对值仅有0.30%，而在2023年以来两者的相关性进一步走弱。 进一步复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动亦不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国 出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。 而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。在第一轮人民币汇率升值周期前，国务院在2016年先后印发了《关于促进加工贸易创新发展的若干意见》和《关于促进外贸回稳向好的若干意见》两个重要文件，叠加欧美主要经济体的经济复苏，我国出口增速在2016年9月开始见底回升，而在第二轮人民币汇率的升值周期前，我国在全球新冠肺炎疫情的冲击下率先实现复工复产，对全球疫情控制以及经济复苏起到了重要作用，我国出口增速也从2020年2月疫情影响下的大幅负增长开始逐步复苏，在2020年下半年到2021年间录得了较快增长。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 2.1.实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势 尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年底，欧美主要经济体仍在消化后疫情时代的通胀余波，服务业薪资粘性导致核心通胀居高不下。美国和欧元区CPI仍处于2%以上的区间。相比之下，我国国内面临房地产市场调整与内需修复的压力，物价水平仍处于低位，在工业品领域出现了较长期的价格负增长，价格上的差异使得人民币实际有效汇率在2022年以来趋于下行。根据国际清算银行的统计数据，截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约88.6%，较年初的91.9%小幅贬值，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7%，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的