地产 11 月观察及数据点评：延续趋势，金融风险减少

地产11月观察及数据点评 房地产《第50周成交涨跌互现，明年稳市场政策有望加码》2025.12.14房地产《政策改革促稳提质，好房建设新程启航》2025.12.12房地产《第49周成交回落，年底前政策预期渐浓》2025.12.07房地产《收购资产焕新，实现价值跃升》2025.12.01房地产《第48周成交回升，现房销售有助行业健康发展》2025.11.30 本报告导读： 行业运行并没有太多意外，运行仍然有下行压力，但数据显示出支出压力减少的确认，预计将在未来延续这一趋势，给宏观提供有利的金融环境。 投资要点： 行业数据回落，基数有扰动，整体行业运行仍有下行压力。投资端，开发投资额单月同比下降31.4%、新开工面积单月同比-27.7%、销售金额单月同比-26.1%，相比于10月有涨有跌，但增速仍维持较低水平。在上一期中，我们已经提到了对基数扰动的看法，认为不倾向于用基数来解释，回到行业运行本身，仍然显示出有下行压力。 待售面积指标下的新趋势，房企压力缓解和地产投资减少，并持续至2026年。待售面积的变化，不外乎两种情况：①由于竣工交付房屋中包含部分未售的部分，因此，统一交付会带来这部分面积的增长，由于这部分待售面积的增长是没有销售收入的，也就可以作为房企资金压力的一种体现；②部分房屋改为现房销售，那么待售面积将作为未来销售的前置指标。对于当前情况来看，我们更倾向于前者，尽管目前现房销售开始有所抬头，但从规模体量来看尚不足以对冲前者的下降。那么，未来将出现两个变化：①房企自身支出压力的进一步下降；②由交付所带来的地产投资也将有所减少。这一趋势在2026年预计也将维持。 2026年地产对宏观的负向贡献是否加剧是目前市场的关注点，从绝对金额来看，有望企稳。地产投资前11月的同比增速为-15.9%，而2024年全年的的地产投资为10.0万亿元，假设全年也为-15.9%的下滑幅度，那么2025年相比于2024年将减少1.6万亿元左右的投资。从地产投资的构成来看，拿地、主动开工、被动交付，前述已经提到被动交付预计是继续减少的，而主动开工取决于销售情况，拿地则取决于土地供给和融资环境，因此，未来的预期也主要来自于此，但整体来看企稳的概率更大。 风险提示：不扩信用背景下，价格企稳压力仍在。 目录 1.2025年1-10月投资降幅扩大，销售额降幅扩大........................................32.2025年1-10月投资情况................................................................................42.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大.............42.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大............................43.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大.......................................54.到位资金累计降幅扩大..................................................................................85.投资建议..........................................................................................................96.风险提示........................................................................................................10 1.2025年1-11月投资降幅扩大，销售额降幅扩大 我们将2025年1-11月数据与2024年同期对比发现，2025年1-11月行业开发投资完成额较2024年同期下降15.9%；商品房销售额数据较2024年同期下降11.1%；开发资金来源较2024年同期下降11.9%；新开工面积较2024年同期下降20.5%。 2025年11月环比数据：不采取可比数据口径，2025年11月行业开发投资完成额较2025年10月环比下降14.2%；商品房销售额数据较2025年10月环比上升2.3%；商品房销售面积较2025年10月环比上升9.3%；开发资金来源较2025年10月环比下降4.0%；新开工面积较2025年10月环比上升20.0%；竣工面积较2025年10月环比上升23.1%。 2025年1-11月数据关注点：2025年1-11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，降幅较2025年1-10月扩大1.2个百分点。2025年1-11月新开工同比下滑20.5%，与2025年1-10月跌幅扩大0.7个百分点。2025年1-11月竣工面积同比下降18.0%，较2025年1-10月跌幅扩大1.1个百分点。2025年1-11月房企开发资金同比下降11.9%，较2025年1-10月跌幅扩大2.2个百分点。其中2025年1-11月国内贷款同比下降2.5%，个人按揭贷款同比下降15.1%，自筹资金同比下降11.9%。 2025年1-11月商品房销售面积同比下降7.8%，较2025年1-10月降幅扩大1.0个百分点。同期商品房销售金额同比下降11.1%，较2025年1-10月降幅扩大1.5个百分点。从商品住宅分线销售数据来看：2025年1-11月一线的销售面积同比、销售金额同比均转为下降，二线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大，三线的销售面积同比下降且降幅持平、销售金额同比下降且降幅缩窄。 2025年1-11月房地产开发投资同比降幅扩大，商品房销售额同比降幅扩大。今年四季度面临高基数期，海外降息背景下有望进一步打开政策空间，我们判断政策将集中在收储、城市更新等方面铺排，需求侧加快限制放松的步伐，缓释基本面压力，力争实现止跌回稳目标。 2.2025年1-11月投资情况 2.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大 2025年1-11月全国房地产累计开发投资为78591亿元，同比下降15.9%，降幅较2025年1-10月扩大1.2个百分点。2025年1-11月住宅开发投资60432亿元，同比下降15.0%，降幅较2025年1-10月扩大1.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资比重为76.9%，与2025年1-10月持平。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2025年1-10月，全国房地产开发企业土地购置费用为28653.01亿元，同比减少11.3%，降幅较2025年1-9月扩大0.7个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大 2025年1-11月，房屋施工面积65.61亿平方米，累计同比下降9.6%，跌幅较2025年1-10月扩大0.2个百分点。2025年1-11月房屋新开工面积5.35亿平方米，累计同比下降20.5%，跌幅较2025年1-10月扩大0.7个百分点。2025年1-11月房屋竣工面积3.95亿平方米，累计同比下降18.0%，跌幅较2025年1-10月扩大1.1个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大 2025年1-11月商品房销售面积7.87亿平方米，累计同比2024年下降7.8%，跌幅较2025年1-10月扩大1.0个百分点。2025年1-11月商品房销售额为7.51万亿元，累计同比2024年下降11.1%，跌幅较2025年1-10月扩大1.5百分点。2025年1-11月住宅销售额同比下降11.2%；办公楼销售额同比下降10.2%；商业营业用房销售额同比下降12.0%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从住宅口径的分线数据来看，2025年1-11月，一线城市商品住宅销售面积2451万平方米，累计同比下降9.1%；同期二线城市商品住宅销售面积13148万平米，累计同比下降8.6%；同期三四线城市商品住宅销售面积50220万平米，累计同比下降8.9%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年1-11月，一线城市商品住宅销售额11371亿元，累计同比下降9.5%；同期二线城市商品住宅销售额20799亿元，累计同比下降12.3%；同期三四线城市商品住宅销售额33837亿元，累计同比下降12.3%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年11月，一线城市与二线城市的新房市场销售环比表现依然坚挺，但由于四季度进入高基数期，销售同比表现走弱。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 我们认为，三四线城市房地产市场前期下行较快，其新房销售面积或将来到缓慢下行区间。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 从销竣比情况来看，2025年1-11月销竣比数据为1.99。从待售面积来看，截至2025年11月末全国商品房待售面积为7.53亿平米，较2025年10月末减少300万平米，去化周期（按照12个月移动平均计算）为9.21个月，较2025年10月扩大0.11个月。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 截至2025年11月，35城月度可售面积为3.19亿平，较前期2022年1月高点减少0.47亿平，库存出清周期为24.19月，较前期2024年10月高点扩大0.47个月。分线城市来看，截至2025年11月，一线城市库存出清周期、二线代表城市库存出清周期、三四线代表城市库存出清周期分别为18.60个月、25.49个月、28.85个月。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 4.到位资金累计降幅扩大 2025年1-11月全国房地产资金来源总量达到8.51万亿元，累计同比下降11.9%，跌幅较2025年1-10月扩大2.2个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从2025年1-11月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的15.44%，利用外资占比0.03%，自筹资金占比35.97%，其他资金占比48.56%。逐个数据分析，房地产资金来源中国内贷款2025年1-11月达到13149亿元，累计同比下降2.5%。2025年1-11月利用外资23亿元，累计同比下降24.6%。2025年1-11月自筹资金达到30628亿元，累计同比下降11.9%。个人按揭贷款属于其他资金范畴，2025年1-11月个人按揭贷款达到11786亿元，累计同比下降15.1%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 5.投资建议 整体来看，2026年预计延续2025年的趋势，也即金融风险较小、经济压力仍然存在。考虑到市场对房地产的关注点更多在金融风险上，因此房地产对2026年的影响预计也将提供有利环境，也即不会出现系统性金融风险。推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：龙湖集团；3）物业类：