AI与汽车浪潮驱动先进封装腾飞

安靠技术（AMKOR）(AMKR.O)[Table_Industry]海外信息科技 安靠技术（Amkor）首次覆盖报告 本报告导读： 完备先进封装完整产品谱系，支撑盈利质量结构性好转；强劲的现金底座支撑公司股东回报政策转变与全球扩张。 投资要点： 盈利质量结构性好转，ROIC中枢有望维持历史高位。根据QuickFS，从长期成长性与资本回报趋势来看，公司展现出了积极的经营杠杆效应与资本效率的结构性改善。过去十年间，公司的每股收益复合增速10%，显著高于其营收复合增速7.3%，随着规模效应的释放，公司成功提升边际利润率，为股东创造了超越营收增长的超额回报。2021年开启分红以来，现金分红规模已从最初的5100万美元迅速攀升至TTM1.82亿美元。此外，公司净债务发行激增至6.64亿美元，结合持续的高资本开支，为下一轮全球产能扩张做好准备。 形成覆盖当下主流异构集成需求的先进封装完整产品谱系。基于高密度扇出（HDFO）的S-SWIFT®平台已完成可靠性验证并导入客户项目，能够在单封装内集成Chiplet，兼顾不同外形规格；公司推出S-Connect（HDFO+Bridge Die）通过内嵌硅桥提升芯片间互连带宽和电源网络（PDN）表现，实现大尺寸模块与更复杂系统级封装。 紧跟AI时代需求，在高性能计算方面，为GPU、AI加速芯片、大型FPGA等提供尖端封装方案。特别是公司新增2.5D封装产能上线，专门用于高性能计算芯片的硅中介层集成封装，可支持HBM高带宽存储堆叠。我们认为，未来安靠在汽车电子、高性能计算上的发力将逐步丰收，不仅带来直接的营收贡献，提升公司产品组合的利润率水平。随着AI、大数据和电动化趋势的演进，公司相关业务有望保持较高增速，成为驱动整体业绩超越行业平均的重要引擎。风险提示：公司作为全球封测龙头，具备多方面优势，但仍存在风 险。主要集中在，行业周期波动风险、客户集中度及流失风险、技术竞争与替代风险、产能扩张及执行风险、地缘与监管风险。 表1：损益表含预测 表3：现金流表含预测 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................51.1.核心假设........................................................................................51.2.估值及投资建议..............................................................................62.财务分析..............................................................................................82.1.财务表现........................................................................................82.2.关键比率、投入资本回报与现金流................................................103.行业分析............................................................................................123.1.全球半导体及OSAT行业规模与增速............................................123.2.竞争格局：CR3市场份额超五成...................................................133.3.行业趋势一：AI与异构集成驱动先进封装创新.............................133.4.行业趋势二：供应链本地化与产业格局重塑..................................144.增长引擎............................................................................................164.1.完备的先进封装技术优势..............................................................164.2.全球产能布局扩张........................................................................174.3.深耕汽车与高性能计算等高增长领域............................................194.4.持续研发创新与生态协作..............................................................195.风险提示............................................................................................22 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：先进封装（Advanced）、主流封装（Mainstream）。按照公司披露口径，还可以按照终端事业部进行拆分，即通信行 业 业 务（Communication）、 计 算 行 业 业 务 （Computing）、 汽 车工 业行业业务（Automotive Industrial & Other）、消费行业业务（Consumer）。但两种业务拆分方式均未披露分项毛利润率。考虑到终端事业部口径预测受下游 行业波动等不确定因素影响较大，本报告模型核心假设中按照第一种方式 进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS），不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对毛利润率和收入做出如下假设：考虑到公司收入结构占比较高的先 进 封 装（Advanced）系列，受ASP及毛利润率水平逐渐改善，2026E~2027E毛利率参考FY2025 Q4E水平且基本保持稳定，预测2025E~2027E毛利润率分别为：13.56%、15.00%、15.00%。 产品收入方面，我们预计：①、先进封装（Advanced）系列2025E~2027E收入增速分别为：10.84%、24.02%、7.84%；②、主流封装（Mainstream）市场逐渐萎缩2025E~2027E，收入增速分别为：-0.43%、-4.11%、-11.47%。 表5：损益表含预测 1.2.估值及投资建议 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。估值方通过比较，（Amkor）作为行业龙头收入体量大、公司市占率稳定，其收入一定程度上代表行业扩张速度，盈利稳定且持续成长，因此以PS（市销率）为主、辅助PE（市盈率）法较为适合用于安靠技术（Amkor）的估值。 我们在全球资本市场中筛选出五家公司作为安靠技术的可比对象，并在在发展阶段、市场相似框架下，根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则，优先选取分析师调研覆盖充分（预期收入利润可取）优选出三家可比公司企业，如下: 日月光投控(ASE, 3711.TW)：全球最大的封装测试服务商，市占率排名稳居OSAT行业第一。日月光业务与安靠高度相似，覆盖传统封装到先进封装全系列技术，并服务于全球主要半导体客户。在规模、技术水平和下游客户结构上均与安靠具可比性，是封测行业定价和技术演进的风向标。然而中国台股（日月光）虽然也是全球龙头，但其核心定价权在台股市场，由于分红偏好和地缘溢价不同，直接与美股Amkor进行倍数比较会产生严重的估值锚定偏差，故不选取为可比公司。 长电科技(JCET, 600584.SH)：全球第三大封测公司。长电科技作为中国大陆封测龙头，近年来通过研发、并购迅速提升技术和规模，跻身国际第一梯队。长电在先进封装领域积极投入，业务结构、增长态势与安靠有一定相似度。目前A股（长电科技）享有流动性溢价和国产替代的政策估值红利，估值倍数也与美股市场有较大差异，故不选取为可比公司。 为了保持估值逻辑的纯粹性，我们将对标池限定在美股上市、且同处于半导体“后端（Back-end）”或“测试测量”生态圈的企业。虽然美股纯粹的OSAT标的稀缺，但以下三家公司在业务周期、客户结构和资本开支逻辑上与Amkor高度相关，是更合理的可比公司： Kulicke & Soffa (NASDAQ: KLIC)，业务相关，为全球半导体封装设备的领导者。虽然KLIC处于Amkor的上游，但两者的业绩都直接挂钩于封装行业的产能利用率和资本开支周期。KLIC的估值波动能很好地反映华尔街对 “封装环节”整体景气度的看法，是Amkor极佳的周期对标对象。 FormFactor (NASDAQ: FORM)，业务为半导体测试探针卡（Probe Card）市场的龙头。专注于晶圆测试环节，与Amkor的封测业务共享同样的下游需求驱动力（如HPC、AI芯片、汽车电子）。作为测试耗材厂商，FormFactor经常被用来评估后端测试业务的增长潜力，其估值倍数可作为Amkor测试业务（Test Services）的成长性参考。 Cohu, Inc. (NASDAQ: COHU)业务为半导体测试分选机（Handlers）及检测设备供应商。Cohu是美股中为数不多的、专注于后端测试与检测设备的小盘股。其市值规模、对汽车和工业市场的敞口与Amkor有较高的重合度。在市场下行周期中，Cohu的估值收缩幅度往往可以作为Amkor在压力测试下的估值底线参考。 估值及投资建议：我们预测，2025E~2027E总收入分别为68.74亿美元、82.04亿美元、86.37亿美元。我们认为，安靠技术作为全球头部OSAT厂商，我们看好其在本轮AI驱动的结构性上行，叠加汽车业务“长坡厚雪”，预计盈利与自由现金流将继续改善、估值具上修弹性。 1)采用PE估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PE（2025E） 34x~40x，对应合理市值126.51亿美元,对应价格51.18美元； 2)采用PS估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PS（2025E） 1.7x~2x，对应合理市值127.16亿美元,对应价格51.44美元； 综合两种估值方法,基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为126.51亿美元，目标价51.18美元/股。首次覆盖给予“增持”评级。 2.财务分析 2.1.财务表现 营收及GAAP净利润情况前三年随行业周期逐渐走弱，预期后续逐年回升。公司FY2022、FY2023、FY2024营业收入分别为70.92亿美元、65.03亿美元、63.18亿美元,近两年同比分别-8.3%、-2.9%。预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E营业收入分别为68.74亿美元、82.04亿美元、86.37亿美元,同比分别增8.8%、19.4%、5.3%。 公司FY2022、FY2023、FY2024归属于母公司GAAP净利润分别为7.65亿美元、3.60亿美元、3.54亿美元,近两年同比分别-53%、-1.6%。预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E归属于母公司GAAP净利润分别为3.42亿美元、5.62亿美元、6.06亿美元,同比分别-3.4%、64.4%、7.8%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：