“反内卷”在煤炭供给端的校验

张 广 硕国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 2 0 0 1 9 8日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 聚焦近期供需过剩压力WeakenedFundamentals Pressurizing Prices 2025年煤价走势回顾2025 Coal Price Drivers Review 03 01 04结论与展望Conclusion & Takeaways 煤炭仍处保供周期的探讨Discussion on Coal Supply Assurance Cycle 02 1. 2025年煤价走势回顾 延续自4Q24的煤价跌势在年中触底，并随后走出V型反转 2.煤炭仍处保供周期的探讨 回顾2011-15需求下行周期&随后的供给侧改革周期（2016-20） 根据“十三五”去产能目标，大致在2015-19累计退出落后产能约8.1亿吨；2019-20：环保、双碳、全球公共卫生事件、内蒙反腐调查等，使得供给增速再度转弱，为21年极端行情埋伏笔 工业需求下行周期里，持续回调的煤价已引导煤炭产量增速连续下降；供给端的干预启动节奏略显落后。 2.煤炭仍处保供周期的探讨 保供周期的开启背景：21年极端动力煤行情+22年俄乌冲突 保供周期的开启标志：303号文件的颁布和上下游长协高比例覆盖的明确要求 •2021年限电事件和全球工业需求复苏+2022年俄乌冲突将国内煤价和海外能源价格/通胀抬升至极高水平；•2022年2月底，发改委发布303号文件，给予北港中长期交易价格570-770的指导区间；•2022年3月，发改委部署开展长协履约核查，要求发电供热企业年度用煤应实现中长期供需合同全覆盖；•2024年11月，根据发改委2025年长协签订工作的通知，矿方的长协最低覆盖比例由80%将至75%，但电力终端最低覆盖比例维持80%（延续至最新通知）•监管持续干预的必要性：北港现货价格仍阶段性维持在指导区间上沿（770元/吨）的上方 2.煤炭仍处保供周期的探讨 生产核查前期引导矿方生产行为，后期入场影响部分矿区实际产量 •干预行政主体：国家能源局；•《通知》发布前供给情况：2H24-1H25合计产量48.98亿吨（另外，1H25进口同比-2800万吨）；•同时，高产背后存在一定事故的发生；•具体内容：涉及八大主要生产省份以及相关央企，文件再次强调了“煤矿单月生产不得超过其公告产能的10%，且全年产量<公告产能”；•对供给的间接和直接影响：考虑到以具体煤矿为单位的统计复杂难度，具体超产部分的量化跟踪较难实现，但检查的震慑影响或使矿方的生产负荷表现得较为保守，进而形成对于供给收缩的预期；11月核查组的入住使得产量恢复有限；•因此，生产核查对下半年的煤炭供给产生了显性影响；另外，夏秋需求的配合使得基本面供需利多共振，推动煤价反弹；•但随着核查/摸底活动的结束，预计对供给的负面影响持续性有限。 数据来源：能源局，发改委，国泰君安期货研究 2.煤炭仍处保供周期的探讨 生产核查性质的猜想：过高生产活动所引发，同时摸底煤矿实际兑现情况 •通过生产核查修复阶段性供给过剩矛盾，同时完成摸底完善针对未来市场干预的工具箱； •同时生产核查推出的背景是供给总量仍有上方空间的前提下，未来供给上下弹性均有较大空间，更便于监管方有效干预的实施 截至12.11，北港价格回落至区间上沿 2.煤炭仍处保供周期的探讨 当前周期未来演绎方向的猜想： “保供”是底线，同时完善供给双向的调节手段，使中长期价格重心稳定在合理区间内 3.聚焦近期供需过剩压力 快速攀升的港口+终端库存、低迷的电厂日耗、尚未兑现的冷冬气温…… •生产核查+环保督察对供给的影响并未在近期的供需格局上产生显著体现，北港与电厂库存持续攀升/维持在相对高位； •另外，10月初北方曾迎来异常降温，关于冷冬话题热度也曾有所抬升，但近期南方气温的现实数据尚未反映出冷冬的兑现，电厂日耗同比偏低。 数据来源：中国煤炭资源网，中国煤炭市场网，Wind，国泰君安期货研究 3.聚焦近期供需过剩压力 国内煤炭价格向海外油气价格趋势回归 •从全球能源价格视角来看，2024.8-2025.6，油气煤整体比价趋势较为一致； •6月中东地缘阶段性扰动使得油气价格出现尖顶后回落，但国内动力煤价格在7月“生产核查”通知后逐渐走强，国内煤价与海外油气价格趋势开始出现劈叉； •近期随着市场对于煤炭供给预期的修正，以及动力煤基本面现实的转弱，国内煤价快速回落，有向海外能源价格回归的趋势 4.结论与展望 煤价V型反弹行情的再解读+煤炭周期定义的再思考 •生产核查通知对于矿方生产行为的影响+暑期基本面（北方降水高影响产运、南方降水少影响水电发力、日韩暑期异常高温利多进口煤价等）形势的共振之下，使得煤炭的供需差情况发生显著改善，帮助煤价实现V型反弹。•随着价格对基本面情况充分反映的完成，时间节点也来到秋末初冬时节，监管再度对于能源生产保供发声，再次扭转市场对于供给端表现的预期；另外动力煤供需矛盾因旺季需求的疲弱变现愈发明显，价格高位回落，大趋势上向海外油气价格表现回归。•当下煤炭周期后续演绎路径的猜想：保供仍为前提，中长时间周期视角下，监管方逐步完善供给双向的调节手段，使中长期价格重心稳定在合理区间内。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。