FOF和资产配置月报：风险逐级探明，布局春季行情

01配置观点汇总

• 本期建议一览：四季度风险资产高位震荡，降息预期摇摆、关税、AI怀疑论带来不确定性，扰动增多脆弱性显现。但考虑2026年中国十五五开局+美国中期选举背景下，主要国家同步“财政扩张，货币配合”的预期不变，仍推荐“大类资产哑铃组合”：美元贬值交易、中美AI竞赛、再通胀资源品，若出现明显调整是重新布局的良机。
  • 【A股】2026年有望迈向新高度，政策面扩内需、反内卷等增量宏观政策有望延续，资金面居民储蓄持续向股市再配置，估值来看全球横向对比不贵，上涨有望由估值驱动逐渐转向盈利驱动。短期来看，年末机构盈利兑现意愿偏强指数震荡为主，待海外流动性风险出清积极布局明年春季行情。短期红利仓位打底，战略层面中长期核心继续配置AI竞赛、美元贬值和反内卷三条主线。
  • 【港股】Q4海外流动性冲击下港股调整幅度大，基金新规导致南向放缓以及IPO加速放大了资金情绪，但我们认为明年基本面修复、外部流动性宽裕、港股本身估值性价比高的大背景下，战略上继续保持港股长期仓位不动摇。短期海外流动性逐步修复，港股有望在重要均线筑底。
  • 【美股】估值高位但有支撑，经济软着陆仍是基准情景，明年财政宽松加码和宽松可能超预期，通胀或长债利率是变数。短期来看12月FOMC超预期偏鸽，政府开门后TGA抽水导致净流动性偏弱开始改善，若有衰退信号造成的恐慌下跌建议buydip。板块来看AI科技仍是领头羊但可能内部向应用端扩散。
  • 【黄金】弱美元是大类共识逻辑，中国央行持续购买，黄金配置角度看价值一直在明年有望延续多头趋势。交易角度指标看金银的史诗级逼空走势后，短期有维持震荡区间消化的需求。
• A股风格和策略观点
  • <价值成长>：年末受盈利兑现/季节效应/资金面因素考量继续均衡偏价值风格（40%成长+60%红利），跨年后开始逐步向成长切换，布局春季行情。
  • <大小盘>：市值风格上十二月日历效应来看大盘占优，小微盘暂时回避。
  • <板块行业>：短期主线继续持有动量红利品种（银行、煤炭、钢铁、家电），新旧能源周期（工业金属、锂电、化工），科技（海外算力链、国产AI）仍是本轮主线后续流动性和风偏改善不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。

02海外大类资产&流动性

• 资产月复盘–权益赚钱效应低，债券偏弱，商品走强类滞胀
  • Q4开始强调大类资产“高风偏但高脆弱，增加保护”的配置思路。11月来看全球股、债、商在内的各类资产估值均修复至相对高位，中美关税拉扯、降息预期摇摆、AI怀疑，前期主要推动因素中美财政货币政策“双宽松”共振、AI科技叙事在十月开始都受到挑战，资产波动明显放大，市场进入类滞胀情景。
    • 权益：受中美出口/科技管制不确定性反复叠加美联储后续降息路径分歧及AI兑现压力，全球板块波动均放大。A股主要指数普遍回调，上证综指下跌3.07%，沪深300下跌1.64%，中证500下跌1.68%，中证1000下跌2.58%，创业板指上涨0.85%，科创50下跌3.11%。结构上看，通信、国防军工、机械设备等板块在市场调整中相对占优，但各自存在拥挤度等风险。港股方面，风险偏好回落更为明显，恒生指数下跌3.55%，恒生科技指数下跌5.41%。美股市场先涨后回落，三大指数均录得上涨，道琼斯工业指数上涨2.69%，标普500指数上涨1.22%，纳斯达克指数上涨0.68%。
    • 债券：债市缓慢探底回升，2年期国债期货上涨0.06%，10年期国债期货下跌0.32%。
    • 汇率：本月汇率市场维持震荡走势，美元指数下跌1.01%。
    • 商品：板块分化较为明显，伦敦金现上涨5.43%，伦敦银现上涨26.74%，Comex铜上涨4.98%，ICE布油下跌5.32%。
• 海外流动性–11月初小型危机，12月流动性持续紧张
  • 【政府停摆后，SOFR飙升，银行间流动性紧张】SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）是大型金融机构借入隔夜现金需支付的利率。当系统中资金充裕时，SOFR会保持低位且可预测。但11月初SOFR飙升，比美联储自身的利率高出了30多个基点，仅次于20年疫情时期。后续虽然回落，但持续在偏紧的区间。
  • 【政府关门导致TGA账户持续抽水，开门后释放需要时间】
    • 9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量；进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口；11月出现了SRF常备回购便利工具用量飙升；两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。担心23年硅谷银行事件重演。11月12日为期43天的停摆结束，美联储开始扩表，流动性微升，但释放需要时间。
• 海外流动性：日元加息灰犀牛，本次冲击预计比24年低
  • 【日本央行释放鹰派加息信号，市场担忧美日利差收窄再度引发日元套息交易逆转】加息原因：保汇率。高市上台后日本内阁批准了一项规模达21.3万亿日元（约合1354亿美元）的经济刺激方案，该计划的一般账户支出达17.7万亿日元，较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为新冠疫情以来最大规模的刺激措施。因为对日本债务负担加重的担忧，近期日本30年期长债收益率飙升到3%，导致美日汇率一路走高。160的位置是日央行defense的位置，相对于美国来说一个适度、有预期管理的加息带来的波动也好于后续暴力反转。
  • 【本次套息交易退潮影响有限】2025年这一轮日元套息交易的平仓影响预计将显著弱于2024年，其核心原因在于：
    • 本次已有充分预期管理，12月初OIS市场中对12月加息的定价超过90%。
    • 与2024年三季度之前市场集中押注“日元长期贬值”、杠杆单向扩张不同，当前美元处于趋势性走弱通道，日元的外部贬值压力明显减轻，市场缺乏持续做空日元的动能，风险集中度显著降低。
    • 投机性空头仓位较前一阶段大幅下降，杠杆资金整体趋于理性。
  • 所以即便日元短期出现升值，触发的被动平仓规模也相对有限，更可能表现为局部的、阶段性的去杠杆过程，而不会演化为2024年那种链式平仓的系统性冲击。
• 海外流动性–12月FOMC降息比预期鸽
  • 【本次议息会议的鸽派立场，超市场预期】
    • 市场担心的“鹰派点阵图”（比如26年不降息）没有出现，点阵图26-27年仍然各维持了一次降息,显著上调2026-2027年的经济增长预期，下调通胀预期，维持“金发姑娘”的前景。
    • 准备金管理型扩表（RMP）本次FOMC宣布将在12月12号开始以400亿美元的速度开启购买，短期内可能维持相对较高的购买速度，但未来将逐步放缓（看鲍威尔表态，预计中枢可能在200-250亿/月左右）。值得注意的是，这项购债计划不仅由纽约联储官宣执行细节，鲍威尔还特意将其写入政策声明--这是自2020年初新冠疫情引发流动性危机以来的首次。预计本轮RMP需要至少向市场注入约1500亿美元准备金、持续到2026Q2。
    • 记者会比预想更鸽，鲍威尔仿佛回归8月Jackson Hole会议，多次强调就业市场的恶化风险，淡化通胀上行风险。

【美股】-美股buydip思路不变

• 【美股-CNN恐惧贪婪指数46.67修复中位】11月提到CNN恐慌贪婪指数10处于极度恐慌区域，目前如期修复。跟24年8月5号因为美国衰退和日本加息导致的套息交易退潮大冲击、23年10月中十年美债收益率突破5%带来的大恐慌、以及23年3月初硅谷银行破产引发中小银行危机的冲击，恐慌贪婪指数处于同一水平状态。仅仅比今年4月8号关税大战最后时刻川普转向前一天市场恐慌情绪要稍微好些（4月8号恐慌贪婪指数2.9，历史最低）。
• 【经济软着陆仍是基准情景】明年财政宽松加码和宽松可能超预期，估值高位但有支撑。低增速且已经恶化的低收入人群金融健康程度、就业数据降温、次级信贷市场波动等已经显现出美国传统经济在高利率下承受的压力，但在科技进步等新经济拉动下总量数据并无法完全体现，为了填上脆弱环节缺少的流动性，增量的资金或更多且继续推高非脆弱环节的资产价格。这不止对美股，对全球风险资产都可能起到水涨船高的效果。
• 【估值来看偏贵但未到最极致】标普500pe_ttm目前29.01倍，处于十年以来87.16%分位数；纳指41.09倍，处于十年以来64.18%分位数。
• 【黄金】：配置仓位持有，交易仓位等待区间震荡
  • 中国央行继续增持。截至2025年11月末，央行的黄金储备规模报7412万盎司，环比增加3万盎司。
  • 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。
  • 择时指标中，政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金和技术指标等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金历史来看中期震荡调整区间一般需要4个月左右，技术层面来看仍需震荡后突破。
• 【港股】：海外扰动短期偏弱，赔率到位，布局跨年后行情
  • 【港股市场观点】Q4海外流动性冲击下港股调整幅度大，基金新规导致南向放缓以及IPO加速放大了资金情绪，短期择时信号偏空。但我们认为明年基本面修复、外部流动性宽裕、港股本身估值性价比高的大背景下，战略上继续保持港股长期仓位不动摇。短期海外流动性逐步修复，港股有望在重要均线筑底。
  • 港股春季躁动（圣诞节前~春节前）与A股春季躁动时间（春节后-两会期间）有明显时间差异。过去十五年，港股春季躁动期间，恒生科技和恒生指数上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7%，涨幅均值分别为4.7%和3.8%。

03国内经济&流动性

• 经济基本面-生产放缓，价格弱修复，货币季节性偏弱
  • 经济：中游支撑延续，下游需求仍显偏弱。11月工业生产增速小幅回落，同比增长4.8%，产销率下降、库存压力有所显现。从结构看，能源保供与政策推动下，采矿业生产明显走强；中游装备制造和高技术制造在出口韧性及设备更新政策支撑下保持较高景气，对工业形成托底。相比之下，下游消费制造业受内需偏弱及劳动密集型产品出口回落影响，修复节奏仍慢。服务业保持正增长，但结构上呈现现代服务业支撑、传统消费服务承压的特征。
  • 通胀：供给因素主导回升，需求支撑仍不足。11月CPI同比回升至0.7%，核心CPI维持在1.2%。本轮回升主要由于天气扰动推升食品价格上涨，对通胀形成阶段性拉动。PPI受季节性用能需求、输入性价格上涨及“反内卷”政策影响，上游价格有所改善，但同比仍处负区间，中下游制造业价格承压。整体看，价格修复更多体现供给端改善，需求基础仍待夯实。
  • 金融：M1季节性偏弱回落。11月社融存量同比增速维持在8.5%，新增社融同比多增，主要由政府债券融资支撑。信贷投放延续偏弱态势，人民币贷款同比少增，居民融资需求不足仍是主要拖累。货币供应方面，M2增速小幅回落，M1同比降幅扩大，剪刀差继续走扩，反映企业资金活跃度偏低。总体来看，流动性环境保持适中充裕。
• 绝对估值–离泡沫化仍有较大空间，全球横向对比仍有优势
  • 纵向来看，沪深300当前PE_TTM 13.89，处于79.65%分位数，但与15/21年高点17-18倍仍有距离。
  • 横向对比，沪深300当前PE_TTM 13.89倍，标普500指数是29.01倍，纳斯达克是41.09倍。从股息率讲，沪深300指数的股息率是2.80%左右，标普500指数是1.10%，纳斯达克指数是0.59%，所以无论是从股息率还是市盈率的国际比较看，A股目前仍处在比较合理的位置。
• 股债性价比–修复至第一门槛后受阻，26年拔高仍有空间
• 情绪&资金面：机构年末买入意愿不强
  • 资金面来看公募、外资参与意愿偏震荡：
    • 公募仓位：五月初明显下行后走势持平，六月上中旬仓位持续微降，六月下旬开始明显下降。7月底仓位出现拐头向上8月回补不少仓位，93阅兵后出现小幅下降兑现，国庆前震荡微升。本周仓位震荡。
    • 融资盘延续活跃，融资余额上升，净买入占比轻微抬升。
    • 外资流出意愿：美元指数走弱，离岸人民币走强，流出意愿下降。
• 【风格观点-价值成长】：均衡偏红利，春季行情逐步切换成长
  • 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资）五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。
  • 截至2025年12月12日，轮动策略年化收益+17.54%，相较业绩基准超额年化+11.77%。当前创业板/300比率达15/21年高位区间当前复合打分建议红利：成长=60：40配置。
• 【风格观点-大小盘】：年末大盘占优概率大
  • 2月小盘跑赢概率较大（17/20）,相对大盘平均超额收益为+6%；3月来看小盘跑赢概率较大（13/20），幅度有波动但仍有持续性。4月来看大盘跑赢概率较大（15/20），两会结束兑现预期及财报季节压制主题。5月来看小盘跑赢概率较大(14/20)，财报季压制结束，小盘活跃度反弹。6月-9月开始没有明显季节效应。10月大盘占优，12月大盘占优。
• 【行业表现】：有色通信年内领涨
  • 市场机会大概率仍在“科技成长”和“有色周期”两大主线，科技成长方面可聚焦AI、储能，有色周期中看好铜、铝、锡等工业金属及稀土、锂等小金属。但随着明年看到确定的基本面信号改善后，部分顺周期性行业、消费行业可能会逐渐进入资金视野进行估值切换。