FOF和资产配置月报：脆弱平衡期，逢回调布局

—FOF和资产配置月报 报告日期：2025年11月21日 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 01配置观点&产品推荐汇总 投资要点 本期建议一览：四季度风险资产高位背景下，关税扰动、AI怀疑、降息预期摇摆带来不确定性，扰动增多脆弱性显现。但考虑26年中国十五五开局+美国中期选举背景下，主要国家同步”财政扩张”货币配合的特征不变，仍推荐“大类资产哑铃组合”：中美AI竞赛、美元贬值交易、再通胀资源品，若出现明显调整重新布局的良机。【A股】中等仓位。红利和小盘股强势，热门板块需要风险释放为后续上涨奠定基础。主线继续看好走出趋势的红利、新旧能 源，科技存震荡优化筹码存在阶段性波段机会。 【港股】中等仓位。海外冲击下港股调整幅度变大，但我们看到保险端连续三周逢低申购加仓港股，战略上应继续保持港股长期仓位不动摇。 【美股】中等仓位，短期流动性偏紧和关门影响下，AI叙事松动。美股经历了自DS以来最大的“高贝塔动量”回撤，CNN恐慌贪婪指数回落10处于极度恐慌区域。政府开门后TGA抽水导致净流动性的偏弱尾声，关注非农数据和nvda业绩情况，业绩和后续流动性有支撑如有衰退信号buydip。 【黄金】中高仓位。金银的史诗级逼空走势后冲顶回落进入盘整，中国央行10月买量下降但维持买入。预计维持震荡区间需要一段时间，去美元背景下中期无忧，配置角度看对冲尾部风险和不确定性的价值一直在。 A股风格和策略观点<价值成长>：年底受盈利兑现/季节效应影响，及资金面因素考量，继续超配价值红利风格（40%成长+60%红利），红利占 优。 <板块行业>：短期主线继续持有动量品种红利（电力、银行、煤炭、钢铁），新旧能源周期（化工、工业金属、锂电），同时关注医药、养殖、半导体的左侧机会。战略层面中长期核心继续配置AI竞赛、贬值逻辑和反内卷三条主线。科技仍是本轮主线若后续流动性和风偏改善不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。 诚信、专业、稳健、高效 02大类资产&海外流动性 资产月表现–权益波动放大，科技承压赚钱效应回落，贵金属回调 5月以来全球股、债、商在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于中美财政货币政策“双宽松”共振支撑复苏预期以及AI科技叙事对风险偏好提振。10月开始中美对抗加剧、降息预期摇摆、AI怀疑论抬头，波动明显放大，强调大类资产整体仍是“高风偏但高脆弱，增加保护”的配置思路。 权益：受中美出口管制对抗加剧叠加美国政府关门及AI怀疑论影响，全球高成长热门板块出现震荡下跌，价值跑赢成长。上证综指上涨2.00%，沪深300上涨0.47%，中证500下跌0.08%，中证1000上涨0.26%，创业板指上2.83%，科创50下跌4.81%，综合、电气设备、钢铁、化工等周期方向领涨。港股市场风格分化反转，恒生指数上涨2.55%，恒生科技指数下跌4.32%。美股市场整体先涨后略微回调，道琼斯工业指数上涨1.93%，标普500指数上涨0.95%，纳斯达克指数上涨1.02%。债券：债市缓慢探底回升，2年期国债期货上涨0.08%，10年期国债期货上涨0.29%。汇率：本月汇率市场美元指数震荡上行，美元指数上涨0.63%。商品：贵金属全面回调而石油价格上涨。伦敦金现下跌2.96%，伦敦银现下跌4.77%，Comex铜上涨0.71%，ICE布油上涨4.96%。 诚信、专业、稳健、高效 关税扰动暂缓，中美博弈持久战斗而不破 诚信、专业、稳健、高效 海外流动性–流动性紧张，11月初小型危机 【SOFR飙升，银行间流动性紧张】SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）是大型金 融机构借入隔夜现金需支付的利率。可以把它看作是市场的“快速贷款利率”，即以国债为抵押，借用现金一晚的成本。 当系统中资金充裕时，SOFR会保持低位且可预测。它通常位于美联储的利率下限以下，因为在私人市场借钱理应比把钱存在美联储更便宜。但本次到了10月30日，SOFR飙升，比美联储自身的利率高出了30多个基点，仅次于20年疫情时期。 【联储偏鹰发言，12月降息预期摇摆】FOMC鹰派降息后，上周联储官员鹰派发言对12月降息预期打压。多位美联 储官员发表了强硬(鹰派)言论。他们普遍表示，对短期内进一步放松政策(降息)的门槛很高，通胀仍然是首要担忧。降息预期暴跌: 12月降息的预期概率从前一日的64%暴跌至50%以下。但考虑到就业市场偏弱，政府关门加剧这一现象，12月降息概率还是偏大。 诚信、专业、稳健、高效 海外流动性–美国政府关门时长破纪录，TGA囤积流动性 【美元净流动性–关门导致TGA账户持续抽水，11月开门后释放需要时间】银行小流动性危机： 1）9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量；2）进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口；3）周三上午还出现了SRF常备回购便利工具用量小幅飙升；4）然后两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。担心23年硅谷银行事件重演。其实仔细审视这次银行业事件冲击力度远小于硅谷银行那次：1）一是规模小，10月16日Zions Bancorp（Zions）和Western Alliance Bancorp（Western Alliance）这两家银行爆出来借贷总量都在五六百亿美金的体量披露出来有问题的信贷额度都不到1亿美金，占其贷款总量比例其实还很小。硅谷银行那次是期限错配，国债价格走低导致大幅度减值，市场恐慌引发挤兑导致破产。当下只是占比极小（远低于平均坏账率）的一部分贷款出问题，不至于让这两家银行出大问题。5）11月12日为期43天的停摆结束，美联储开始扩表，流动性微升，但释放需要时间。5个工作日内雇员领取工资，联邦项目与州政府拨款1-6周时间。需注意Repo市场在得到初步缓解之后依然紧张，SOFR减IORB利差波动较大，仍处于30日均线上方。 风险偏好：AI怀疑论抬头，12月降息预期摇摆 【美国10月初政府关门，本次可能停摆时间较长】 AI怀疑论：市场对AI盈利模式的怀疑（能带来多少投资回报率ROI）和行业资本回报的担忧，引导TMT板块（科技、媒体、电信）领跌。 AI怀疑论三要点（Financing & ROI）：“联邦担保”问题：市场对OpenAICFO Sam Altman关于千万亿AI芯片基础 设施可能需要政府“兜底”（federal backstop）的言论反应负面。信任缺失：尽管OpenAICEO Sam Altman稍早表示AI项目已自筹资金并有明确盈利路径，但宏观审慎信心中断下仍然种下了一即AI的信任缺口。竞争焦虑：NVIDIA CEO黄仁勋关于“中国AI竞争者”将挑战美国领先地位的言论，加剧了市场对AI板块的竞争担忧。 【FMS现金持有水平极低，普遍看好金发女孩情景，高风偏高脆弱】美银数据显示广泛的基金经理情绪，现金持有水平极低（仅3.7%，构成“卖 出信号”）；自2002年以来，现金水平低于或等于3.7%的情况已发生过20次，而每次出现时，股市在随后1-3个月内均下跌，而国债表现优于大盘。持仓调整背后，是11月投资者更加看好“金发姑娘”情景（53%预期经济将实现软着陆，37%认为无着陆、仅6%担忧硬着陆） 诚信、专业、稳健、高效 【美股】-美股动量快速回撤，恐贪指数低位buydip 【美股-CNN恐惧贪婪指数10.67回落低位】CNN恐慌贪婪指数最新数值是18处于极度恐慌区域。跟24年8月5号因 为美国衰退和日本加息导致的套息交易退潮大冲击、23年10月中十年美债收益率突破5%带来的大恐慌、以及23年3月初硅谷银行破产引发中小银行危机的冲击，恐慌贪婪指数处于同一水平状态。仅仅比今年4月8号关税大战最后时刻川普转向前一天市场恐慌情绪要稍微好些（4月8号恐慌贪婪指数2.9，历史最低）。 【中长期看，K型经济可能持续，流动性宽松有望持续】低增速且已经恶化的低收入人群金融健康程度、就业数据降温、次级信 贷市场波动等已经显现出美国传统经济在高利率下承受的压力，但在科技进步等新经济拉动下总量数据并无法完全体现，为了填上脆弱环节缺少的流动性，增量的资金或更多且继续推高非脆弱环节的资产价格。这不止对美股，对全球风险资产都可能起到水涨船高的效果。 【估值来看偏贵但未到最极致】标普500pe_ttm目前29.51倍，处于2005年以来95%分位数；纳指 43.17倍，处于2005年以来87.31%分位数；。 诚信、专业、稳健、高效 【黄金】：超买止盈回落后，模型重新看多中期继续建议持有 中国央行继续增持。截至2025年10月末，央行的黄金储备规模报7409万盎司，环比增加3万盎司。值得一提的是，这已经是连续第12个月增加，其间累计增持129万盎司。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万盎司，7月增持6万盎司，8月增持6万盎司，9月增持4万盎司。 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金和技术指标等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%左右是再次布局时点。 【港股】：海外扰动提升，短期优先中字头红利股 【港股市场观点】四季度港股有望先抑后扬。短期在缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势下调至中等仓位。海外冲击下港股调整幅度可能较大，但我们看到保险端继续逢低申购加仓港股，战略上应继续保持港股长期仓位不动摇。方向上恒科调整后继续关注，估值仍十分具备优势，当下优先中字头红利股。 03国内经济&流动性 经济基本面-价格修复，生产放缓，社融走弱 经济：生产扩张放缓，外需韧性延续。10月制造业PMI回落至49.0，较上大幅回落；非制造业PMI小幅回升至50.1。行业分化显著，装备制造业景气度相对领先，建筑业仍偏弱。进出口同比均回落，是高基数、国庆假期有效工作日减少和抢出口效应结束的共同影响。总体看，经济复苏基础仍需巩固，政策加力以提振内需和稳定价格显得尤为关键。通胀：CPI扭负为正且核心持续改善，PPI降幅持续收窄。CPI同比0.2%、环比+0.5%，核心CPI升至+1.2%，创20个月新高； 主要得益于食品项拖累作用的减弱。PPI同比、环比企稳，降幅均继续收窄主要受到市场竞争秩序优化、季节性用能需求增加等多重因素的影响。预计11月CPI维持在0附近，PPI中枢约-2.2%。金融：社融放缓，流动性仍宽松。 10月社融增加8150亿元，同比少增5970亿元，增速放缓。从结构看，实体贷款、政府债券、未贴现银行承兑汇票同比少增，而委托贷款、企业债券同比多增。实体信贷减少201亿元，其中居民与企业中长期贷款需求偏弱。尽管社融与信贷数据走弱，但M1增速6.2%、M2增速8.2%，显示流动性环境仍保持宽松。 估值–相对估值来看，股债性价比修复较充分，绝对值仍有空间 估值–绝对估值来看，高位但未到泡沫化水平，全球对比仍有优势 纵向来看，沪深300当前PE_TTM是14倍，但与15/21年高点17-18倍仍有距离。 横向对比，沪深300当前PE_TTM是14倍，标普500指数是29倍，纳斯达克是41倍。从股息率讲，沪深300指数的股息率是2.6%左右，标普500指数是1.1%，纳斯达克指数是0.6%，所以无论是从股息率还