FOF和资产配置月报：渐入佳境，逢扰动布局

—FOF和资产配置月报 报告日期：2025年8月22日 分析师：吕思江SAC编号：S1050522030001分析师：马晨SAC编号：S1050522050001 01配置观点&产品推荐汇总 本期建议一览【A股】中等仓位，参与流动性溢价，同时短期避免成为其他投资者的溢价来源。当前处于风偏修复推动的牛市中期估值修复 阶段，在全球复苏Goldilocks和再通胀逻辑未证伪前，继续利用波动增加成长股暴露。“反内卷”和科技板块轮动，流动性外溢下我们更多看好相应的中盘股指数机会，包括恒生中型股LOF、科创200ETF、创业板200ETF、中证1000和2000增强ETF等标的。 【港股】中等仓位。港股仍具备独立的资金面逻辑：南向和外资回流首选，短期HIBOR飙升导致港币触发弱方保证对流动性有挤压但是不影响中期趋势，看好港股非银、汽车、创新药。继续保持年度级别的强烈推荐。 【美股】较低仓位，当前低赔率区间如果有快速调整建议增配。美联储央行流动性至九月可能逐步收紧，如有5%以上的快速调整提供buy dip机会。 【黄金】中等仓位。九月FOMC会议前降息交易有望不断发酵，黄金短期调整接近底部，积极增配，逢低参与降息交易。 A股风格和策略观点<价值成长>：风格建议偏向成长，红利：双创 = 40%：60%，包括中盘成长股，创业板200、科创板200、恒生中型股配置 机会。 <大小盘>：市值上推荐中盘股机会，流动性宽松+RSI技术面强势，胜率角度仍偏向小盘，保持市值因子的风险暴露。 <板块行业>：流动性主导行情。短期主题是美联储9月降息、中报、AI应用、避险板块。看好非银、有色金属、AI(传媒、算力、半导体)、创新药、基建 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议 02大类资产&海外流动性 资产表现–Goldilocks复苏交易主导，A股权益领涨大类 近期影响资产的宏观主线发生切换，中美财政开支共振把市场带入Goldilocks复苏交易，美国大美丽法案+中国反内卷和后续政策预期；叠加美国降息预期升温，流动性充裕支持权益。但短期9月注意降息交易的落地，可能带来全球权益的联动波动放大。权益：本月A股市场市场“反内卷”政策继续发酵+提前交易联储降息+俄乌缓和预期，流动性充裕共振上涨。上证综指 上涨5.47%，深证成指上涨8.28%，沪深300上涨4.56%，中证500上涨9.13%，中证1000上涨10.47%，创业板指上涨13.39%，稀土、达链、军工、创新药领涨，银行走弱出现大幅回调。港股市场震荡上行，恒生指数上涨2.77%，恒生中国企业指数上涨1.82%，恒生科技指数上涨2.06%。美股市场整体震荡上行，道琼斯工业指数上涨2.10%，标普500指数上涨3.30%，纳斯达克指数上涨4.57%。债券：债市在本月下行，中债 - 国债总财富（总值）指数下跌0.68%。汇率：本月汇率市场美元指数冲高回落，美元指数下跌0.79%。商品：本月商品市场Comex铜出现明显回调，布油继续调整， 国内大宗受到反内卷政策提振冲高回落收涨震荡。伦敦金现上涨0.37%，伦敦银现上涨0.80%，Comex铜下跌19.52%，ICE布油下跌3.75%。 截至20250815 近一个月表现 关税符合预期扰动退场，宏观主线切换 海外风偏- 延续riskon，来回博弈九月降息 【降息交易摇摆扰动，风偏维持riskon】金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后快速下行， 极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。六月第一周中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，伊以冲突升级重回riskoff。六月下旬美国下场后，中东局势降温，快速修复站上120ma，重回riskon。7月关税TACO交易+大美丽法案落地+美国较强的经济硬数据支撑市场风偏回暖。美国7月非农就业大幅低于预期，前两月合计下修25.8万人，市场风偏回落，但仍在120ma之上。7月美联储内部现分歧+特朗普提名新理事，降息预期走强，风偏回升。中美关税延期90日，普特会尚未达成协议但反馈情绪尚好，风偏延续riskon。 【FOMC会议：谨防鲍威尔偏鹰，九月降息概率较大】美国财长贝森特彭博社采访时吹风说9月要对50个基点的降息持开放态度， 市场短期交易了一下9月50bp的概率；但很快被超预期的ppi数据压制，降息预期回摆，当前利率期货的预期仍在9月九成以上。后续需要重点关注两件事：一是鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话基调，二是本月末的PCE数据。预计降息预期先被打压后抬升。 鲍威尔有可能会在8/22杰克逊霍尔放鹰。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上可能采取鹰派立场，以抵制市场降息预期。这样做的主要目的是在8月份关键的就业和通胀数据公布前，保留政策的选择权。 数据来源：wind，Bloomberg，华鑫证券研究 海外流动性来看 – 9月中旬可能面临一次大考验 【美元净流动性 –9月可能面临挑战，TGA账户的重建抽水】准备金急剧下降的三个主要驱动因素，尤其是在月中，将构成一次严峻考验： 1财政部一般账户（TGA）重建：财政部计划将其在美联储的现金余额（TGA）恢复至8500亿美元的目标水平。这一过程本身就会从银行系统抽走流动性。 2季度税收支付： 9月15日是季度纳税截止日。巴克莱预计仅在这一天，企业税收支付就将导致约1000亿美元或更多的资金流入TGA，16日另有300亿美元。 3国债付息结算： 与此同时，9月15日还有约800亿美元的净息票结算，月底另有超过1000亿美元的结算。 仅在9月15日这一天，税收和债券结算的综合影响就可能从银行系统中抽走近2000亿美元的准备金。这将导致准备金总量在9月中旬跌破3万亿美元，并在月底进一步降至2.9万亿美元以下 海外风险偏好来看 – vix&move低位，注意波动率预期不足的风险 【VIX和MOVE指数】目前30年期债券收益率正接近“突破”水平，英国为5.6%，美国为5.1%，日本为3.2%。由于收益率尚未创出新高，且MOVE指数维持在80附 近，市场仍保持风险偏好状态。债券市场的波动往往先于股市调整，这使其成为关键的领先指标。一旦长期债券收益率创出新高且MOVE指数升至100以上，需要转向风险规避立场。VIX 【美股】-美股纳指赔率不足，开始向价值和小盘轮动 【美股-CNN恐惧贪婪指数64.49，市场广度却处于历史低位。】股市创新高的同时，市场广度却处于历史低位。小盘股罗素2000指数 相对标普500指数接近25年以来低位，价值股相对成长股比值创30年新低。 【美股仍面临低赔率高胜率的尴尬局面，9月传统淡季，持有低仓位】一方面，强劲的第二季度财报季和对美联储即将降息的坚定预期为风险资产提供了坚实支撑。盈利增长远超预期:在近92%的公司已公布业绩的背景下，标普500指数 的每股收益(EPS)同比增长了11%，远高于财报季开始时4%的普遍预期。更值得注意的是，60%的公司盈利超预期的幅度超过了一个标准差，这一比例创下了历史记录(除2009年和疫情后复苏期外) 另一方面，喜忧参半的经济数据、持续的通胀信号共同织就了一张不确定性的大网。内部轮动加剧，科技向价值和小盘轮动。 市场在这种拉锯中，整体趋势向上预测顶部是困难的，但Vix新低但波动性可能随时回归需要下行敞口保护，杰克逊霍尔放鹰需要警惕。以及9月中降息落地的结果会造成不小的扰动。 数据来源：wind，Bloomberg，MACROMICRO，BOA，华鑫证券研究 【黄金】：央行继续增持，仍是对抗后续不确定性资产，建议持有 截至2025年7月末，央行的黄金储备规模报7396万盎司，环比增加6万盎司。值得一提的是，这已经是连续第9个月增加，其间累计增持116万盎司。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万盎司。 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%-20%，等待联储降息预期明确。 前期关税缓和、上周地缘缓和后有筹码兑现压力，拥挤后的技术调整回踩60日均线可以继续开始布局 【港股】 ：保持轮动，看好非银金融、汽车、创新药 【港股市场观点】下调至中等仓位。港股市场情绪面改善转为看多，南向资金周延续大幅买入381亿，海外降息预期交易下港股为代表的非美市场流动性较为充裕，看好港股非银配置价值以及中概互联补涨机会。本周金管局再度出手干预外汇市场，8.13、8.14分别买入70.65亿港元、33.76亿港元，港元直线拉升汇率从8.13的7.85弱方水平升至7.8261，金管局抽资使得汇率及利率齐升，1月期HIBOR上行至1.45%远低于去年高位，H股也并未在周三周四受太大干扰，整体影响较为可控。此外，南向资金持续大幅流入港股市场，本周累计买入381亿元。 03国内经济&流动性 经济基本面-投资消费现实乏力但预期高涨，M1M2强劲 经济：投资承压，消费放缓，出口仍具韧性。7月社零同比+3.7%（前值+4.8%），1-7月固定资产投资同比+1.6%（7月环比-1.2%）。工业增加值同比+5.7%（前值+6.8%）。进出口均超预期，7月出口同比+7.2%（前值+5.8%），进口同比+4.1%（前值+1.1%）。PMI显示需求回落，新订单重回收缩区间。通胀：总体温和，核心CPI回升。 7月CPI环比-0.1%（前值0.2%），同比-0.5%（前值-0.1%），食品价格拖累明显。核心CPI同比+0.8%，创17个月新高，显示扩内需、促消费政策持续发力。PPI同比-3.6%。金融数据：M1M2走强，存款结构边际改善。居民存款增速放缓，呈现资金“存款搬家”迹象。权益市场上涨带动配置意愿，若趋势延续，将有助于改善居民资产结构。社融受去年同期高基数影响已达年内峰值后回落。 增量–强政策预期和流动性充裕下的存款搬家 居民存款与股票总市值之比在 1.1至 2.0 区间，当前仍在 1.8 的历史高位空间仍大在政策乐观预期和全球流动性宽松预期的催化下，“反内卷”政策的进一步部署、9月美联储的降息，还是9 月3日大阅兵、10月二十届四中全会“五年规划”会议等支撑国内中长期的宏大叙事支撑居民存款搬家入市。 情绪&资金面：公募仓位8月开始回补接力 资金面来看公募和外资参与意愿走低： 公募仓位：偏股混合型五月初明显下行后走势持平，六月上中旬仓位持续微降，六月下旬开始明显下降。7月底仓位出现拐头向上，本周仓位明显提升。 外资流出意愿 ：近期回落趋势钝化， CDS利差下行趋势有钝化，本周美元对rmb偏强，流出意愿小幅回升。 7月以来股票型ETF偏向净流出，可以合理反推本轮指数行情由市场内生资金主导。 情绪&资金面：融资盘活跃，主导行情 融资余额本周继续抬升存量突破2万亿，续创2016年以来新高，杠杆资金维持陡峭的入市斜率；净买入占比震荡微升。6-7月，新增开户数量环比修复，个人投资者基数延续提升 估值 – 牛市中期风偏带动，股票性价比快速修复 【风格观点-价值成长】 ：偏成长 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策