证券行业2026年度策略：境内韧性增强，境外布局深化

分析师：舒思勤分析师：洪希柠分析师：方丽执业编号：S1130524040001执业编号：S1130525050001执业编号：S1130525080007 2025/12/22 观点摘要 ◆25年回顾：1）行情：年初至今（11月末）券商板块涨幅为0%，跑输上证指数、沪深300指数16、15pct。2）业绩：25Q1-3上市券商净利润同比增长62%，主要由经纪、投资收入大幅增长驱动，年化ROE提升至7.5%。3）政策：今年以来行业内的政策主要聚焦围绕服务实体经济、让利投资者，如上市公司重大资产重组管理办法、科创“1+6”改革、公募基金高质量改革方案及一系列配套方案等，引导行业从重规模向重效率、重回报转型。 ◆26年展望：1）主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度，利好经纪、两融业务，市场成交额、两融余额有望维持在较高水平。2）主题二：资本市场韧性增强、波动性下降带来的赚钱效应加强，投资收益率有望保持稳定或小幅提升，券商积极把握权益市场的机会，或继续增配其他权益工具投资以及交易性金融资产的股票。3）主题三：推动直接融资、助力科创企业融资带来投行业务机会。券商作为资本中介在支持科创企业融资方面起到重要作用，无论是科创板“1+6”改革、还是支持科创债的发展，在便利科创企业融资的同时也给券商带来更多业务机会。根据证监会规划，未来还可能推出创业板改革、储架发行制度等政策，预计IPO节奏将进一步常态化。4）主题四：券商合并、打造一流投行带来格局优化与国际化提升。监管支持下，业内收并购有望持续。头部券商在东南亚地区布局深入，探索财富管理、投行、跨境交易等多业务领域机遇。 ◆投资建议：券商板块业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强、券商国际业务布局深化都将支撑板块估值修复。选股思路：1）低估值、国际业务深化的优质头部券商；2）居民资金入市的背景下，大财富管理、大资管业务具备优势的券商；3）收并购主题券商。 ◆风险提示：资本市场改革推进不及预期；权益市场极端波动风险；宏观经济复苏不及预期。 目录 2025年回顾 01 2026年展望 02 投资建议 03 2025年回顾 行情复盘 年初至今券商板块跑输主要指数。年初至今（11月末）券商板块涨幅为0%，跑输上证指数、沪深300指数16、15pct。今年券商板块的表现可以大致分为三个主要阶段，第一阶段是1-6月，第二阶段是7-8月，第三阶段是9月以来。 行情复盘 第一阶段：今年上半年，受到924至2024年年末阶段性上涨较多、2025年4月贸易战造成负面情绪等因素影响，主要指数回调，板块跑输主要是因为924至2024年底期间，券商板块上涨幅度较大，为45%，且部分标的估值较高。 第二阶段：7月上交所A股市场新开户数同比增长70.5%，北向资金日均成交额环比增长36.3%，市场整体交投活跃度与风险偏好提升，板块展现出贝塔属性，上市券商业绩在低基数及好市场环境下延续高增速，板块跑赢指数。 第三阶段：9月以来，地缘政治影响市场情绪，制造、周期等板块抽走资金，产生“虹吸”效应，板块再次跑输。 行情复盘 年初至今涨幅前三的券商分别为湘财股份、国盛金控、广发证券，涨幅分别为57%/38%/34%。湘财股份上涨主要是因为拟吸收合并大智慧，有望成为第三家互联网券商。国盛金控是因为吸收合并子公司国盛证券，属于并购重组题材标的。广发证券则是因为低估值、业绩强、增资海外子公司等因素实现估值修复。 业绩回顾 上市券商业绩增长强劲。2025年前三季度，42家上市券商实现营业收入4196亿元，同比增长43%；实现归母净利润1690亿元，同比增长62%。单季度来看，2025Q3上市券商实现归母净利润650亿元，同比增长58%，环比增长25%，在高基数下实现强劲增长。 业绩回顾 经纪、投资业务是强驱动因素。分业务条线来看，在市场交投活跃、两融规模高增以及核心指数上涨的背景下，经纪、自营投资收入提升是今年以来券商业绩改善的核心原因，利息净收入同比实现大幅提升，投行业务有所回暖。2025Q1-3上市券商经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入同比增速分别为+75%/+23%/+3%/+55%/+44%。 业绩回顾 重启扩表，盈利能力提升。盈利能力方面，2025Q1-3上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%，同比提高2.67pct，盈利能力大幅提升。杠杆水平方面，截至2025Q3末，上市券商平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金口径），较上年末提升0.11倍，环比25Q2末提升0.13倍，主要受益于两融、自营规模扩张。 业绩回顾 中小业绩弹性大，大券商盈利能力强。净利润增速方面，国联民生、华西证券、国海证券等中小券商领先；盈利能力方面，除长江证券因投资收益好拉高ROE外，ROE领先的均为大券商。 政策回顾 今年以来行业内的政策主要聚焦围绕服务实体经济、让利投资者，如上市公司重大资产重组管理办法、科创“1+6”改革、公募基金高质量改革方案及一系列配套方案等，引导行业从重规模向重效率、重回报转型。证券公司分类评价规定取消了营收规模加分、提高了ROE指标的重要性，也给行业发展指引了新方向。 2026年展望 宏观展望 “十五五”规划给出顶层架构，加快建设金融强国。“十五五”提及“金融”的次数较“十四五”变化不大，提及“科技”、“创新”的次数显著提高，但“金融强国”首次被写入五年规划。资本市场相关的重点表述是提高资本市场包容性、适应性，积极发展直接融资以及全面加强金融监管等事项。 宏观展望 “十五五”规划引导下，证监会明确未来工作重点。在9月22日的高质量完成“十四五”系列主题新闻发布会上，吴清主席介绍了“十四五”的发展成就，对于科创企业支持已有初步成效，直接融资占比较“十三五”提升2.8pct至31.6%，资本市场抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率下降2.8pct，长钱长投改革效果加快。展望未来，证监会将在“十五五”的引导下继续支持科创、提高直接融资占比、增强资本市场韧性、加快推动长钱长投。 宏观展望 结合十五五规划、《人民日报》刊发的吴清主席的署名文章以及吴清主席在中国证券业协会第八次会员大会上发表的讲话内容来看，我们认为未来证券行业将有四大主题。 主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度 居民资金及机构资金入市，助推慢牛形成，市场有望维持高活跃度。十年期国债收益率呈下行趋势，2025年11月末为1.8412%，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速持续为负值，更多居民资金有望从存款、房市流入股市。 主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度 险资作为重要的长期资金，增配股票及证券投资基金已成趋势。监管持续鼓励、引导长期资金入市，今年起每年新增保费的30%用于投资A股，截至2025年三季度末，财产险资金运用余额中股票+基金的规模为4,050亿元，占比提升至17%；人身险资金运用余额中股票+基金的规模为5.2万亿元，占比提升至15%。 主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度 经纪业务：2025年6-9月，上交所新增开户数连续四个月环比提升，“924”以来新发权益、混合基金规模扩张。慢牛的市场环境下，市场开户数、成交额有望维持在较高水平，而非大起大落，降至冰点的概率较低。股票市场活跃度传导至基金市场，监管鼓励大力发展权益基金，新发权益、混合基金规模亦有望稳步增长。券商对于存量客户盘活与增量客户开发两手抓，经纪业务收入有望保持在较高水平。 主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度 经纪业务：从协会披露的代销公募基金保有数据来看，券商在非货、股票+混合基金代销方面市占率边际小幅提升，25H1末分别为20.4%/27.4%，较2024年末提高0.46/0.15pct。在股票指数型基金代销方面，券商一直享有半壁江山，被动化产品的大发展对券商财富管理业务深化以及开拓机构客户起到促进作用。中信、华泰、国泰海通代销公募保有规模稳居前三。 主题一：居民存款搬家以及长钱长投带来高市场活跃度 信用业务：两融余额伴随着成交额高企而持续提升，且突破历史新高，截至11月末，两融余额达2.5万亿元，较“924”前的1.4万亿元大幅提升。当前两融余额占流通市值比重为2.6%，较2015年的高点4.7%仍有提升空间，预计在市场慢牛形成、交投活跃的情况下，两融余额占流通市值比例将继续提高。截至25Q3末国泰海通、中信、华泰等券商两融市占率领先，分别为10%/8%/7%。 主题二：资本市场韧性增强、波动性下降带来的赚钱效应加强 资管业务：券商资管方面，预计规模保持平稳但集合资管占比提升，25年10月末集合及单一资管规模合计为5.8万亿元，集合规模占比提升至56.4%。公募基金方面，5月公募基金高质量改革方案发布后，销售新规、业绩比较基准的征求意见稿已出炉，且有更多配套政策在路上，一系列改革将重塑公募生态，引导公募基金从“重规模”向“重回报”转变，遏制主动权益基金的风格漂移现象，未来基金行业马太效应会进一步加剧，主动管理能力强以及被动产品形成品牌效应的基金公司更有望胜出，参控股优质基金公司的券商将受益。 主题二：资本市场韧性增强、波动性下降带来的赚钱效应加强 资管业务：ETF市场持续高增，头部基金公司市占率高。截至2025年11月末，ETF规模达到5.7万亿元，较2024年末的3.73万亿元大幅增长53%。从竞争格局看，头部几家公司具备先发优势、已有品牌效应，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金市占率超10%，稳居第一梯队，前十大基金公司的ETF管理规模合计占全市场ETF规模的比重为75%，集中度有望保持高位。 主题二：资本市场韧性增强、波动性下降带来的赚钱效应加强 投资业务：上市券商金融资产规模持续扩张，截至25Q3末券商金融投资资产规模达到7万亿元，较上年末增长15%，是券商杠杆提升的因素之一。其中，交易性金融资产及其他权益工具投资增速最高，较上年末分别增长18%/43%。 主题二：资本市场韧性增强、波动性下降带来的赚钱效应加强 投资业务：在资本市场韧性增强、市场呈现慢牛状态的情况下，权益资产配置的重要性将提升，预计券商在规划金融资产配置时会重视交易性金融资产中的股票以及OCI，在保留向上投资弹性的同时可以获得确定性较强的股息收入。此外，去方向化仍是券商坚持转型的方向，股票衍生品等客需业务规模也有望扩大。 主题三：推动直接融资、助力科创企业融资带来投行业务机会 投行业务：2024年股权承销规模筑底，2025年一级市场复苏，25Q1-3股权承销规模同比增长339%，债权承销规模稳健增长21%。截至11月末，今年全市场IPO数量为98家，和以前常态化时期相比数量较少。科技创新是当前政策支持的重点，券商作为资本中介在支持科创企业融资方面起到重要作用，无论是科创板“1+6”改革、还是支持科创债的发展，在便利科创企业融资的同时也给券商带来更多业务机会。根据证监会规划，未来还可能推出创业板改革、储架发行制度等政策，预计IPO节奏将进一步常态化。 主题三：推动直接融资、助力科创企业融资带来投行业务机会 投行业务：港交所优化上市制度、港股市场活跃度复苏、证监会支持A股企业赴港上市，多重因素叠加，今年港股IPO规模显著提高，截至11月末已是2024年募资规模的两倍多，预计明年仍有望延续，境外IPO收入贡献提高。此外，监管还积极深化上市公司并购重组改革，并购重组业务亦有增长潜力。 主题四：券商合并、打造一流投行带来格局优化与国际化提升 自2023年以来，监管多次提到打造一流投行、鼓励头部券商收并购、支持中小券商差异化发展等内容，未来行业内将出现“大而全”券商与“小而美”券商并存的情况。12月6日，吴清主席在中国证券业协会第八次会员大会上的发言提到“力争在‘十五五’时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构“，打造有国际竞争力的投行是重中之重。 主题四：券商合并、打造一流投行带来格局优化与国际化提