我们对潜在私有化的初步想法

德意志银行亚洲中国兴业企业信贷房地产公司未来土地发展控股有限公司日期2017年7月11日关凯伦（MBA）研究分析师（+65）6423 5387我们对潜在私有化的初步想法香港上市公司未来土地发展控股有限公司（1030 HK）昨日宣布将停止对未来土地发展控股公司的私有化，“在等待根据《收购，合并和股票回购守则》发布公告之前，根据该公司在香港交易所的备案，这可能涉及该公司的私有化。 在这家香港上市公司的股票停牌之前，其市值为15港元。90亿股，收盘价为2港元。上周五为每股81股，今年上周五则上涨了76股。7％。 我们认为，Future Land Development Holdings的市值并不大，公众流通部分价值4港币。截至上周五，这一数字为40亿。 我们认为，很有可能发生潜在的私有化。 在中国房地产领域，过去几次私有化尝试的结果参差不齐。 例如，光荣地产（845 HK）在最大股东之前的两次私有化努力中均告失败，而高银地产控股（283 HK）则进行了另一次私有化尝试。 大连万达商业地产去年确实实现了私有化。 如果某些公司的管理层认为其股票价值被低估，则可能会引发私有化的愿望，特别是如果它们拥有另一个上市平台（例如G。（在A股市场上），或者他们认为退市不会对其融资能力产生不利影响。大中华区的消费空间有很多例子，包括新世界百货中国（825 HK）在内的消费公司的私有化正在进行中。 如果以其他公司的经验为指导，那么可能要花几个月甚至更长的时间才能看到私有化的最终结果，因为必须进行临时股东大会，少数股东可以对私有化问题进行表决，并且需要获得香港交易所的批准也需要。我们认为，香港上市公司的私有化对其信用评级的影响很小Future Land Development Holdings确实有其主要子公司在岸上市。 A股上市的未来土地控股有限公司（601155 CH）（停牌前）的市值为399亿元人民币（截至周五收盘，股价为17.67元人民币/股，A股股价上涨50.4％）从上个星期五开始的百分比）。 Future Land Development Holdings（2017年和2020年美元债券的发行人）在很大程度上是该集团的控股公司，A股上市实体是经营现金流量的主要子公司和产生者。截至2016年12月31日，创始人王振华先生的家族拥有这家香港上市公司的72.56％的股份，并且拥有该中国上市公司的67.10％的股份。即使Future Land Development Holdings私有化，我们认为评级机构对Future Land的信用评级影响也很小。即使在香港上市的公司私有化，我们也认为其获得资金和企业透明度的影响有限，特别是考虑到该公司已经具有相当大的经营规模，与投资者的历史悠久的良好往来以及与商业银行的牢固关系。我们看到积极的信号传导作用基于公告中的有限信息，我们认为私有化为公司和最大股东的强劲现金流状况提供了积极信号。从历史上看，未来土地集团在沟通和投资者关系方面一直表现出色。它也是一家准备充分的公司，因此，应该针对其可能的私有化制定一个潜在资金来源的深思熟虑的计划。此外，我们不排除香港上市公司私有化的可能性。德意志银行/香港发行于：11/07/2017 06:54:34 GMT披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究 2017年7月11日HY企业信贷，房地产未来土地发展控股有限公司页面PAGE2德意志银行/香港是Future Land Development Holdings的一些其他业务。我们相信，即使成功将香港上市公司私有化，未来土地也可能保持其A股上市地位。请注意，根据国家发改委的官方网站，未来土地控股有限公司已经注册了离岸债券，并且我们注意到已注册的是A股上市公司。FUTLAN2020s上潜在的整体方案？Future Land强劲的销售业绩，出租物业的经常性收入增加以及多元化的融资渠道给我们留下了深刻的印象。集团于二零一七年上半年的合约销售强劲，达到人民币491亿元，同比增长75％。今年早些时候，A股上市子公司已经在岸上发行了2017年的中期票据，例如在3月，它发行了15亿元人民币的3 + 2年期债券，利率为5.4％。从经济学的角度来看，未来土地（Future Land）进行2020年债券的整体收购不一定有意义。但是，可能需要考虑来自合同销售的潜在强劲现金流，美元/人民币汇率风险以及创造双赢局面的愿望。我们认为，从历史上看，未来土地一直是一家债券投资友好型公司。我们已经收到了一些投资者对FUTLAN2020潜在的整体情况的质疑。 我们将潜在的整体采购归为具有约64％概率的方案。 我们认为，香港上市公司将有80％的可能性被私有化，如果成功私有化，则有80％的可能性使该公司的2020年债券全部清盘；因此，得出Future Land 2020年发行的3.5亿美元债券的可能性约为64％。 FUTLAN 2020的要价上涨了约2。昨天我们写了75点，今天又是1个百分点。 我们看到FUTLAN2020s的当前价格（中价：104）。25，YTW为3。28％，即我们写的Z + 155bp），考虑了公司将全部债券作价的概率为70％。 对于公司对债券进行整体清算的情况，其价格比调整后的国债利率高100bp。 我们计算出，在结合3年期国债基础上的100bp价差后，FUTLAN 2020的整体价格约为106。 我们认为持有FUTLAN 2020s的可能性很高，因为我们认为当前价格已成为该公司持有债券vs. 该公司允许2020年代在2020年2月到期。 我们也维持FUTLAN 2017的持有评级。 上行风险包括：Future Land的2020年债券全部获利，销售和/或利润率好于预期，以及去杠杆化。下行风险包括：FUTLAN 2020的整体情况不容乐观，大举收购以及比预期严厉的政策。其他已上市或在内地交易所上市的公司，或母公司/子公司在境内上市的公司在中国物业的其他地方，值得注意的是：1）中国万科-H和金茂的机构股东最近进行了二次配股，以及2）中国金茂的股东最近以每股3.01港元的价格出售了2.81亿股金茂，据彭博社报道。这就引出了一个问题，即中国房地产公司的最大股东还是高级管理人员看到了其公司与股票投资者相比的价值。到目前为止，我们涉及的中国房地产高收益发行人最近没有进行过一次主要股票配售。实际上，今年早些时候，一些中国房地产公司回购了一些股票。我们注意到，目前在香港和内地交易所拥有双重上市平台或母子公司的中国房地产公司数量有限，其中包括万科，泛海，Future Land，绿地集团/绿地香港和幻想曲/家庭电子电气。恒大计划与在中国大陆上市的深圳房地产进行重组。中国海外发展有限公司的母公司中国建筑工程总公司也在A股市场上市。 2017年7月11日HY企业信贷，房地产未来土地发展控股有限公司德意志银行/香港页面PAGE3图1：未来土地开发控股公司的财务摘要关键财务摘要公司未来的土地股份代号1030.HK报告期2015财年2016财年1H151H16报告货币（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）收入证明收入23,83628,2328,8049,303毛利4,8566,6071,4811,935息税折旧摊销前利润3,0964,1017951,149毛利(1,393)(1,670)(628)(770)归属于股东的净收益1,0311,384348491现金流量表FFO（运营资金）6321,179(1,515)(1,464)营运资金变动(2,866)4,567不适用不适用经营现金(2,376)5,575(586)3,324资产负债表现金总额7,76313,7566,44011,245嵌入总现金中的受限制现金1,2841,8512,0172,040总资产70,819104,87958,49182,834短期债务3,97610,1764,5613,977净债务（包括限制性现金）11,21813,4559,16811,267权益总额13,46315,17512,73513,448总债务18,98027,21215,60822,511关键信用指标合同销售增长30.3%103.8%18.2%144.4%收入增长15.0%18.4%117.2%5.7%EBITDA增长19.4%32.4%88.4%44.4%毛利率20.4%23.4%16.8%20.8%EBITDA利润率13.0%14.5%9.0%12.3%EBITDA利息保障*2.2倍2.5倍2.2倍2.2倍债务/ EBITDA *6.1倍6.6倍5.3倍6.5倍净债务/ EBITDA *3.6倍3.3倍3.1倍3.3倍总债务/总资本58.5%64.2%55.1%62.6%净债务/权益（现金，包括限制现金）83.3%88.7%72.0%83.8%无限制现金/短期债务188.2%124.4%136.1%272.4%现金合计/短期债务195.3%135.2%141.2%282.7%*比率是根据过去12个月的数据计算得出的； EBITDA数字是DB计算得出的数字。资料来源：公司数据，德意志银行 2017年7月11日HY企业信贷，房地产未来土地发展控股有限公司页面PAGE4德意志银行/香港公司名称公平闭幕价钱年初至今2017年7月10日的股票变化中国恒大集团3333港币15.26216%融创中国控股有限公司（2017年7月7日）1918年香港14.8129%碧桂园控股有限公司2007香港9.17111%敏捷集团控股有限公司3383 HK7.59100%洛根房地产控股有限公司3380港币5.8199%未来土地发展控股有限公司（2017年7月7日）1030 HK2.8177%中国奥园地产集团有限公司3883 HK2.967%CIFI控股集团有限公司884港币3.4867%禹州置业有限公司1628 HK4.4766%路劲基建有限公司1098 HK10.3661%海都国际控股有限公司1396港币0.9259%中国远洋地产控股有限公司1966香港3.6657%未来土地控股有限公司（2017年7月7日）601155 CH17.6750%绿地香港控股有限公司337港元2.8347%宝龙房地产控股有限公司1238 HK3.3145%时代地产控股有限公司1233 HK5.3541%世茂房地产控股有限公司813港币14.0438%龙盛中国控股有限公司3301 HK7.7738%广州富力地产有限公司2777 HK12.3231%合景泰富房地产控股有限公司1813 HK5.3925%华中房地产有限公司832港币1.9817%幻想曲控股集团有限公司1777 HK1.1314%瑞安房地产有限公司272港币1.8410%鑫源房地产有限公司鑫美5.276%中国泛海控股有限公司715港币0.76-1%国瑞地产有限公司2329港币2.38-2%中国南方城市控股有限公司1668 HK1.53-6%泛海控股有限公司000046 CH8.5-9%格陵兰控股有限公司600606 CH7.65-12%本报告的作者谨感谢德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商CRISIL的员工徐佳伟的贡献。图2：中国房地产发行人及其相关公司的股票表现注：融创股份，未来土地A股和H股昨天停牌，因此我们在上表中使用这些公司于2017年7月7日的收盘价。A股上市公司的股价以人民币显示，而香港交易所上市的股票以港元显示。*请注意，截至7月10日，MSCI中国指数上涨了23.8％。资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。 2017年7月11日HY企业信贷，房地产未来土地发展控股有限公司德意志银行/香港页面PAGE5披露清单附录1重要披露*可根据要求提供其他信息机构披露未来土地发展控股有限公司FUTLAN 5％票据2020 1,7除非另有说明，否则价格均为上一交易日结束时的当前价，其价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议