申通快递(002468)夯实底盘，蓄势待发

证券研究报告 物流/公司深度研究报告/2025.12.12 投资评级:增持(首次) 核心观点 管理下沉+阿里合作+产能投资多项改革下，业务显著改善。申通快递在通达系中最早成立，但2015年后由于大加盟商制、产能限制等因素被同行赶超。公司通过2017年中心直营化和加盟商扁平化，2019年与阿里&菜鸟联合创业，2022年启动“三年百亿”产能投资计划，规模效应提升，经营管理显著改善，2024年公司归母净利润实现10.4亿元同比增长205%。 ❖三年百亿”产能扩产下，2025Q3市占率排名第三。2022年公司宣布启动“三年百亿”产能扩充计划，降本增效同时实现市占率提升，2025Q3市占率13.2%，市占率第三。规模效应提升下公司降本增效，件量增长+成本修复推动公司利润修复。2025Q3在行业“反内卷”涨价下归母净利润增长40%。 ❖夯实底盘，蓄势待发。公司弥补产能短板，2024年公司常态吞吐产能突破日均7500万单，同时加盟商规模效应提升。公司“量本利”模型逐渐跑通，单票成本持续下行实现“后发追赶”，与行业头部公司差距大幅缩窄。同时全链路时效和服务质量提升，2025年以来公司单票价格排名亦有所提升。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com ❖投资建议：公司“量、本、质”已形成良性循环，产品竞争力大幅提升，单量增加，成本下行叠加溢价能力提升，带来公司业绩释放。同时AI技术应用将对全链路运营成本降低和服务质量提升产生积极影响。我们预计申通快递2025-2027年营业收入分别为549.7亿元、640.5亿元与733.6亿元；归母净利润分别为13.7亿元、17.4亿元与20.4亿元，同比分别+32%、+27%、+17%；2025-2027年对应PE分别为15.7倍、12.4倍与10.5倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 联系人王汉学wanghx01@ctsec.com 相关报告 ❖风险提示：快递价格战重启；成本管控不及预期；行业增速不及预期；加盟商爆仓风险。 内容目录 1公司简介：阿里赋能，产能扩充，业务改善...............................................................41.1基本概况：管理下沉+阿里合作+产能投资多项改革下，业务显著改善...........................41.2管理层及股东情况：阿里集团为公司管理赋能..........................................................41.3“三年百亿”产能扩产下，2025Q3市占率第三，利润快速修复..................................52公司α：底盘再建设，实现困境反转.........................................................................72.1网络底盘：网络扁平化解决大加盟商问题，“三年产能”计划补齐产能短板....................72.2规模效应提升下成本后发追赶，时效质量增强下溢价能力提升，“量本质”正循环加速.....93投资建议.............................................................................................................124风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................4图2：公司股权结构（截至2025Q3）.........................................................................5图3：公司业务量情况...............................................................................................6图4：2013-2025Q3加盟快递公司市占率变化.............................................................6图5：公司营收情况..................................................................................................6图6：公司营收分季度情况........................................................................................6图7：公司归母净利润情况........................................................................................7图8：公司归母净利润分季度情况...............................................................................7图9：加盟快递一级加盟商数量对比（家）...................................................................7图10：一级加盟商日均快递件数（件）......................................................................7图11：加盟快递公司资本开支对比（亿元）................................................................8图12：公司固定资产原值年增加额（亿元）................................................................8图13：公司自动化分拣设备数量...............................................................................8图14：公司自有干线运输车辆数量............................................................................8图15：公司常态吞吐产能........................................................................................9图16：公司单票中转成本降低..................................................................................9 图17：公司单票派送成本降低..................................................................................9图18：快递公司单票中转成本对比（元）..................................................................10图19：加盟快递公司单票收入对比（元）..................................................................10图20：公司单票快递价格2025年以来超越韵达股份...................................................10图21：快递公司扣非归母净利润对比（亿元）............................................................11图22：快递公司单票扣非归母净利润对比（元）.........................................................11图23：公司2023年开始自由现金流实现转正............................................................11 表1：公司高管情况..................................................................................................5表2：公司盈利预测表..............................................................................................12表3：可比公司估值表..............................................................................................13 1公司简介：阿里赋能，产能扩充，业务改善 1.1基本概况：管理下沉+阿里合作+产能投资多项改革下，业务显著改善 申通快递创立于1993年，是通达系中最早成立的快递企业。公司1994年率先采用快递加盟制快速扩展网络，2005年开始与淘宝电商合作开启电商件增长曲线，成为国内加盟制快递龙头。但2015年后由于大加盟商制、产能限制等因素市占率下滑被同行赶超。2016年12月公司在深交所上市后，2017年开始改革管理下沉，推进中心直营化和加盟商扁平化；2019年与阿里&菜鸟联合创业并增强信息化能力；2022年启动“三年百亿”产能投资计划。随规模效应提升、经营管理改善，公司2025Q3件量成为第三，同时公司通过收购丹鸟物流（菜鸟速递）切入高品质直营快递市场，进一步完善的产品结构。 1.2管理层及股东情况：阿里集团为公司管理赋能 阿里拥有控股期权。公司实控人为创始人陈德君、陈小英，直接及间接通过德殷投资、恭之润和德润二持有公司合计34.8%股权。2019年公司引入阿里系投资，截至2025Q3阿里集团通过浙江菜鸟持有公司25%的股份，且拥有在2028年12月27日前购买德润二和恭之润21%的股权的权利，如果协议达成阿里集团持股比例将达到约46%，成为公司的实际控制人。同时阿里集团也为公司管理赋能，公司总裁王文彬曾担任菜鸟网络总经理，副总裁韩永彦曾担任菜鸟网络运输部总经理。公司其他高管也拥有省区一线管理经验。 1.3“三年百亿”产能扩产下，2025Q3市占率第三，利润快速修复 市占率及业务量方面，公司作为加盟制快递开创者，早期凭借大加盟商制实现网络快速扩张，2013-2014年快递市占率在通达系排名居首。2015-2017年在电商红利下快递行业件量爆发增长，而公司大加盟商制弊端导致新增产能不足，与其他通达系公司竞争中在成本端和灵活性处于劣势，公司市占率随之下滑，2017年市占率下降至9.7%。2018年以来公司开始改革，通过加大产能建设、推进加盟商扁平化、加强精细化管理，以及2019年与阿里&菜鸟进一步深入合作，2019年起市占率缓慢回升至11.6%，在2020-2021年由于行业激烈价格战2021年市占率略下滑至10.2%。2022年公司宣布启