申通快递(002468)产能释放空间较大，盈利弹性兑现可期

2025 年 09 月 22 日 证券研究报告/公司研究简报 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：邵美玲执业证书编号：S0740524110001Email：shaoml@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,530.80流通股本(百万股)1,467.20市价(元)19.05市值(百万元)29,161.78流通市值(百万元)27,950.16 民营快递领先者，深度绑定阿里巴巴。申通快递初创于1993年，是中国率先成立的民营快递公司，开快递加盟制先河；2016年在深交所上市；2019年接受阿里巴巴的投资，并与菜鸟达成战略合作（截至2025年H1，浙江菜鸟供应链持有公司25%的股份）；2022年全面启动三年百亿产能提升项目，加强基础设施建设；2023年树立“好快省”品牌心智，并持续深化“数智化运营、精细化管理”。 量本利循环向好，“反内卷”助力发展。1）产能持续扩充带动业务量高增长。2024年，公司顺利完成三年百亿产能提升计划，三年来累计实施179个产能提升项目，全网处理能力显著提升，推动公司常态吞吐产能突破日均7500万单，并具备了高峰期处理亿级包裹的能力。2022-2024年，公司快递服务业务量的CAGR达到32.5%，显著领跑行业，市场份额稳步提升。2025年H1，公司完成重要产粮区义乌地区转运中心的直营化收购，改扩建方面共完成9个产能提升项目。根据产能规划，预计公司2025年底常态产能将提升至日均9000万单以上。2）多管齐下推动单票成本下降。公司通过持续投入基础设施建设、优化运营网络、升级自动化分拣设备、提高自有运力占比以及数智化转型等措施，实现有效降本。2024年，公司快递服务单票成本为1.94元，同比下降0.21元；其中单票中转成本（（运输成本+职工薪酬+折旧摊销+其他中转成本）/快递服务业务量）为0.70元，同比下降0.08元。2025年H1，公司快递服务单票成本为1.90元，同比下降0.06元。展望后续，公司有望通过更多的技术变革实现业务模式的进一步优化。3）“反内卷”背景下票价提升已见初步成效。受行业价格竞争激烈等影响，2025年H1，公司快递服务单票收入为2.00元，同比下降0.09元，拖累整体盈利。7月8日，国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。7月以来，浙江、广东、福建等多地已落实涨价措施。8月，公司快递服务单票收入为2.06元，环比增长0.09元，领先于同业公司；随着政策红利持续释放，竞争环境改善背景下预计公司利润弹性可期。 股价与行业-市场走势对比 相关报告 拟收购丹鸟物流切入高端市场，业务协同值得期待。公司全资子公司申通有限拟以现金方式收购浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络持有的丹鸟物流100%股权，交易对价约3.62亿元。丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务，截至2025年4月末已在全国构建起包括59个分拨中心及2600余家网点在内的品质快递网络，2024年度和2025年1-4月日均处理超400万票高单价订单。收购丹鸟物流将增强公司在逆向退货场景的揽派核心竞争力，同时有望加快公司推进品质快递网络体系的铺设和优化升级，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富产品矩阵、提升单票价格；交易完成后，双方可通过资源整合逐步优化成本费用，释放协同价值。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为528.49、583.39、638.27亿元，归母净利润分别为16.82、20.83、25.07亿元，每股收益分别为1.10、1.36、1.64元，对应9月22日收盘价的PE分别为17.3X/14.0/11.6X。公司是国内加盟制快递头部公司，近几年通过持续投入逐步补齐产能短板，规模效应有望持续显现，同时公司持续深化数智化运营、精细化管理，预计降本增效仍有空间，叠加“反内卷”等政策红利持续释放，公司业绩弹性释放可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求增长不及预期风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、政策影响不确定性风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。 内容目录 申通快递：加盟制快递先锋，盈利增长仍可期.......................................................... 3首批民营快递公司，开快递加盟制先河.............................................................. 3主营快递服务业务，经营优化业绩改善.............................................................. 4快递服务：量本利循环向好，“反内卷”助力发展.....................................................5产能提升效果显现，市场份额有所增长.............................................................. 5多聚并措降本增效，“反内卷”或提升盈利.........................................................8收购丹鸟切入高端，业务协同值得期待............................................................ 10盈利预测及投资建议................................................................................................. 11风险提示................................................................................................................... 12 图表目录 图表1： 公司发展历程.............................................................................................. 3图表2： 公司股权结构（截至2025年H1）............................................................ 3图表3： 公司部分高管曾任职于阿里集团.................................................................4图表4：2016-2025H1公司营业收入结构................................................................4图表5：2016-2025H1公司毛利结构....................................................................... 4图表6：2017-2025H1公司营业收入变化................................................................5图表7：2017-2025H1公司归母净利润变化............................................................ 5图表8：2017-2025H1公司扣非归母净利润变化.....................................................5图表9：2017-2025H1公司ROE（加权）变化.......................................................5图表10：2017-2025H1公司资本开支情况..............................................................6图表11：2021-2025年（预计）公司常态产能情况................................................ 6图表12：2018年公司转运中心直营化率大幅提升.................................................. 6图表13：2021年公司直属转运中数量显著增加......................................................6图表14：2022年以来公司自有车队运能显著提升.................................................. 6图表15：2022年以来公司网络覆盖率显著提升......................................................6图表16：2017-2025H1公司快递业务量变化.......................................................... 7图表17：2018-2025H1快递业务量增速对比.......................................................... 7图表18：2017-2025H1公司分地区营业收入变化（亿元）....................................7图表19：2022-2025H1公司分地区营业收入同比增速........................................... 7图表20：2017-2025H1公司快递业务量市占率...................................................... 7图表21：2017-2025H1快递业务量市占率对比...................................................... 7图表22： 公司快递服务流程.....................................................................................8图表23：2019-2024年公司快递服务收入结构....................................................... 8图表24：2019-2024年公司快递服务成本结构....................................................... 8图表25：2024年公司快递服务单票成本降低......................................................... 9图表26：2024年公司快递服务单票中转成本降低.................................................. 9图表27： 公司数智化系统和产品............................................................................. 9图表28：2024年公司单票归母净利润同比提升显著（元/票）............................ 10图表29：2025年Q2公司单票归母净利润同比下降明显（元/票）......................10图表30：2025年8月公司单票收入环比增长0.09元（元/票）.............