纸浆（SP）专题报告：需求端缺乏亮点，等待供给端驱动

投资观点：谨慎看多；“多浆空纸” 纸浆（SP） 报告日期2025-12-22 专题报告 国贸期货研究院杨璐琳 ⚫供给端：海外新增商品浆产能较少，关注针叶浆减产情况。2026年全球商品浆确定性新增产能较少，阔叶浆供应宽松格局有望得到改善；同时海外针叶浆停产或减产的概率较大，部分高成本地区浆厂的亏损情况也给针叶浆带来了较强的成本支撑。 从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194 国贸期货研究院王新博 ⚫需求端：长期偏弱趋势难改，阶段性反弹可期。2025年国内造纸需求出现了明显走弱，主要表现为产能过剩导致纸品价格下跌。对于2026年而言，国内产能投放增速仍高于需求增速，国内纸品价格的压力较大；但2025年第四季度木浆用纸出现了止跌迹象，关注明年旺季纸品价格能否实现上涨。同时欧洲需求在年底也出转暖信号，需要关注其持续性。 从业资格证号：F03134647 ⚫库存端：关注高库存能否顺利去化以及期货仓单注册情况。2025年无论是海外浆厂还是中国港口库存均出现了明显累库，这是压制全年纸浆价格的重要因素之一。对于2026年而言，需要重点关注二者能否实现有效去化；同时纸浆期货的低仓单亦是交割月前的重要博弈点，需要关注新仓单注册情况。 ⚫双胶纸：双胶纸在2026年预计仍面临着“宽供应，弱需求”的格局，在纸厂仍具有生产利润的情况下长期偏弱的格局难以改变。2026年可关注其季节性行情以及能否出现出口转暖或者供给端出清等情况。 ⚫总结及投资建议 往期相关报告 单边策略：谨慎考虑逢低做多机会。海外供给端的扰动与成本支撑给予了纸浆更强的支撑。但国内的需求端能否转暖是影响上涨持续性和高度的重要不确定因素，我们预计2026年纸浆期货的重心较2025年上移的概率较大。 1.【ITF-纸浆】2025年四季报投资报告：全产业链累库，等待需求复苏20250928 2.【ITF-纸浆】2025年下半年投资报告：纸浆利好难寻，关注月差机会20250630 月间策略:关注“低仓单”带来的月间套利机会。用于2026年交割的纸浆仓单数量仍处于低位，且其定价品种仍有变数，重点关注交割大月前夕的虚实盘比和现货市场交割品的流通数量。 跨品种策略：关注“多浆空纸”的套利机会。双胶纸需求弱势延续，同时供给端也缺乏利多因素；故可考虑进行“多浆空纸”的策略套利。 ⚫风险提示 国内需求不及预期、海外减产不及预期、双胶纸产能出现意外减产或停产 一、纸浆期现价格2025年运行情况复盘： 1.1 2025年纸浆期货价格复盘 2025年纸浆期货在春节前小幅上涨后节后即流畅下跌，并在四月份受到中美贸易战的宏观冲击后进一步走弱，后延续低位震荡直至六月中下旬。下半年纸浆的交易主线是“弱现实”，但也因“反内卷”、“低仓单”的影响而短期出现反弹。 第一阶段：2025年1月初至春节前；该阶段纸浆主要受到乐观预期的影响。一方面由于2024年11月晨鸣纸业的停产多纸厂发布的文化纸和白卡纸涨价函得到落实，市场对于节后存在一定的乐观情绪，同时外盘报价也开始提涨；供给和需求端的共振给予了纸浆市场的乐观预期，引导纸浆期货价格延续2024年底的涨势。 第二阶段：节后至五月初；该阶段纸浆期货的主要运行逻辑为“强预期”的证伪。主要表现为金三银四需求不及预期以及节后港口库存的累积，同时中美贸易战带来的宏观利空进一步压制了纸浆期货价格。库存端来看，节后纸浆港口库存明显上涨，一度达到230万吨的三年来最高水平；国内纸厂虽涨价函频发但落实情况较差，成品纸与纸浆价格下降形成正反馈，4月初的中美贸易战进一步恶化了商品宏观的预期，导致纸浆期货进一步下挫。 第三阶段：2025年7月-12月；该阶段纸浆期货主要“弱现实”的逻辑的压制，但同时在某些时间点也会受到“强预期”或“低仓单”的影响而出现阶段性上涨。如在7月出现了“反内卷”政策的带来的宏观利好以及10月关于新仓单数量偏紧导致盘面向中高品种针叶浆定价导致的盘面价格上涨。但二者并未改变针叶浆弱势的现实，同时庞大的老仓单数量对2025年的合约产生压制，导致在基差走弱后期货价格仍出现回落。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货端：下半年针阔现货价格表现分化 受2024年下半年投产的巴西Suzano Cerrado255万吨和国内联盛浆纸170万吨（部分外售）的产能爬坡影响，2025年上半年阔叶浆供应较为充裕，在需求端疲软的情况下针阔价差进一步扩大。以山东阔叶浆金鱼现货价格为例，其从年后的最高点5020元/吨一轮下跌到7月中旬的4020元/吨。与此同时以银星为代表的针叶浆价格从6700元/吨下跌到5920元/吨，针阔基差一度扩大到2000元/吨。 而下半年情况则出现了反转，现货市场表现为阔叶浆强势而针叶浆疲软。我们认为这主要由以下两方面原因：供给端来看，2025年全年新增商品阔叶浆产能相对有限，Suzano和联盛浆纸的需求增量被逐步消化，同时从八月开始全球浆厂龙头Suzano领衔开始了新一轮的阔叶浆外盘报价提涨，而反观针叶浆则是在2025年上半年出现了国内供给增量，同时外盘报价提涨也并不顺利。需求端而言，2025年出现了进一步的阔叶浆对于针叶浆的替代，事实上这种情况在纸厂利润进一步下行的情况下变得更加普遍；细分到各纸种，使用针叶浆占比较高的双胶纸价格下跌幅度最大，而阔叶浆占比最大的生活用纸则在七月开始止跌企稳。 基差方面，2025年度比较值得关注的有以下两点：第一，2025年6-8月高品质针叶浆基差走弱，而阔叶浆基差则持续上涨；我们认为这背后的逻辑在于需求端乏力导致其高价浆的接受意愿下降。第二，从2025年10月开始的纸浆现货基差大幅走弱，其主要原因在于纸浆期货的定价锚发生转变，即2026年交割的合约更倾向于用“加针”、“欧针”而非“俄针”进行定价，导致在SP2601成为主力合约后，纸浆基差出现走弱。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、供给端：海外新增商品浆产能较少，关注针叶浆减产情况： 2.1产能：国产自用浆仍处于投放高峰期，海外新增产能较少 2025-2026年处于海外纸浆投放的平淡期，2025年仅有ILIM投产的15万吨阔叶浆，2026年确定性的产能投放也仅有APP-OKI项目的55万吨，下一个大型阔叶浆产能投放项目还要等到2027-2028年的Arauco项目；而针叶浆在没有新增产能的同时在2025年12月出现了加拿大狮牌浆厂38万吨的关停。国内则仍处于纸浆产能的高峰期，2025年较为重要的产能投放包括华泰集团的70万吨化学浆和绒毛浆、玖龙纸业的65万吨化学浆、联盛浆纸的70万吨化机浆以及太阳纸业的35万吨化学奖产能投放；2026年将仍会有156万吨化机浆和193.6万吨阔叶浆产能投放，同比增速仍维持在10%以上。但这些产能多以自用为主，用于外售的占比预计较为有限。 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院 资料来源：产业会议、国贸期货研究院 2.2阔叶浆供给增量，针叶浆进口量下降 从供应量上来看，2025年我国阔叶浆供给出现增量；具体而言，国产阔叶浆产量基本持平，而阔叶浆进口量则出现明显上涨。根据钢联数据，2025年1-11月我国阔叶浆产量为1038万吨，同比上涨0.8%；而2025年1-10月阔叶浆进口量为1382.6万吨，累计同比上涨10.33%。我们认为这一方面是由于晨鸣纸业的制浆产能在2025年上半年尚未恢复，另一方面是因为在阔叶浆外盘价格大幅下跌后表现出更高的性价比，部分国产浆的供应被进口浆所取代。相对而言，针叶浆的进口量则明显下降，2025年1-10月中国针叶浆进口量为711.7万吨，累计同比上涨2.66%，可能暗示着在化学浆的需求端“以针代阔”的现象仍在持续。化机浆则仍以国产为主，2025年1-11月我国化机浆产量981.7万吨，同比下降1.6%；进口化机浆仅有104万吨，占总供应量的约9.6%。 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 三、需求端：长期偏弱趋势难改，阶段性反弹可期 3.1全球：中国仍是全球纸浆需求的主要增量，欧洲阔叶需求相对增加 根据PPPC报告，2025年1-10月全球化学浆发运量为4704万吨，同比上涨4.6%;其中北美、西欧和中国作为化学浆需求量的三大地区，发运量分别变动-2.4%/-4.6%/+10.6%；同时1-10月中国的发运量占全球的35.1%。可以说，中国仍是全球化学浆最重要的需求国，尤其是绝大部分需求增量的贡献国。同时注意到北美的化学浆需求相对保持稳定，月发运量在60-65万吨区间徘徊；而中国和欧洲的两地区的纸浆发运量则呈现出此消彼长的态势，故对欧洲化学浆的需求分析也值得重视。根据UTIPULP的报告，2025年1-10月欧洲化学浆的消费量为757.6万吨，累计同比下降3.5%；细分浆种来看，2025年1-10月针叶浆的消费量为228.5万吨，累计同比下降9%，而阔叶浆的消费量为529万吨，累计同比下降1%；从总量上看2025年欧洲消费偏弱拖累了全球纸浆需求；从结构上看，欧洲也出现了“阔强针弱”的现象，这一点与中国的情况相似。 资料来源：UTIPULP、国贸期货研究院 3.2国内：木浆用纸仍有新增产能，成品纸产能过剩格局加剧 2025-2026年我国国内仍存在较大体量的木浆用纸产能投放，2025年国内文化纸/生活用纸/白卡纸新增产能投放分别为265/157/260万吨，同比增长14.5%/8%/13.1%，总产能增加11%。2026年国内文化纸/生活用纸/白卡纸新增产能投放分别为120/113.6/180万吨，预计同比增长6%/8.8%/11。5%，总产能增速下降到6%。从投产的企业来看，新增产能集中于玖龙纸业、太阳纸业、联盛浆纸、博汇纸业等龙头企业，且多配备有自制浆线，预计今明两年我国造纸产能集中度将会进一步提升。 产量方面，根据钢联数据，2025年1-11月文化纸/生活用纸/白卡纸的产量分别为1316/1347/1510万吨，同比变动-4%/11.6%/4.9%。双胶纸产量下降和白卡纸产量增速放缓主要由于晨鸣纸业在1-9月尚未完成复产，生活用纸的产量则始终维持较高的增速。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2025年我国木浆用纸行业总体上仍面临的供给过剩的压力，但不同的纸种面对的“压力程度”有所不同，具体而言，文化纸面临的压力最大，白卡纸次之，生活用纸压力相对最小。 现货价格方面：2025年春节后四大木浆用纸均出现了价格下跌，不过下跌的幅度和节奏有所不同。其中基本面相对平衡的生活用纸在年中即止住颓势，而白卡纸在跌破4000元/吨后借着四季度旺季的东风也出现了较大幅度的反弹；文化纸则是木浆用纸中下跌幅度最大的纸种，以双胶纸（高白）为例，其现货价格从年初的5450元/吨下跌到4750元/吨，下跌幅度为12.8%，铜版纸则是由5820元/吨下降到4740元/吨，下跌幅度为18.5%；在晨鸣纸业大部分产能停产的情况下仍出现较大幅度的下跌说明了其基本面是相对疲弱的。 产能利用率方面：根据2025年前11个月的情况推断，2025年生活用纸的产能利用率预计为64%，较2024年有小幅上涨；白卡纸产能利用率为74%，略低于2024年的78%；双胶纸和铜版纸的产能利用率则分别为55.2%和57.3%，分别较2024年下降6.3%和4.5%。双胶纸和白卡纸的产能利用率下跌的部分原因是由于晨鸣纸业的停产。 利润方面：2025年成品纸利润较2024年出现明显下降，根据统计局数据，2025年1-10月我国造纸行业营业利 润为273.3亿元，同比下降12.7%；且在二季度的利润下跌最为严重，这亦可能是推动纸浆价格滑坡的原因之一；分纸种来看，双胶纸/铜版纸/生活用纸/白卡纸在2025年的平均毛利润分别为-65/618/190/385元/吨，较2024年