波动跨年，关注3Y以内城投

波动跨年，关注3Y以内城投 信用债市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫信用周观点：市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”暂无动摇，在债市涌现更多利好之前，建议多关注3Y以内城投债挖掘价值。临近年末债市表现整体偏弱且呈现波动放大趋势，主因银行、保险等机构观望情绪偏重、配置力量不强，而交易盘表现活跃。相比往年年末，今年利空压制因素偏多，向后看债市预计仍以高波动状态为主，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，因此中短信用仍是较优品种。从最近2周走势来看，3Y以内信用债修复态势较好，收益率基本回到11月下旬水平，5Y虽有所企稳但仍未出现明显向下趋势，市场对信用债久期把控较为严格，以至于较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭。自万科债券展期后，市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但观点暂未出现明显分歧，出库压力更大的依然是产业债，如地产、建工等行业。在债市涌现更多利好之前，建议多关注3Y以内城投债挖掘价值，同时如豫航空港等3Y左右收益率曲线偏陡峭的，也可小幅突破3Y期限以获取更显著的骑乘收益。 估值小幅回落，股性转债继续领涨：可转债市场周观察2025-12-16低利率，破局——2026年债市展望2025-12-14估值补跌后反弹，风格继续分化：可转债市场周观察2025-12-08信用风险扩散可控：信用债市场周观察2025-12-01 ⚫信用债周度回顾：发行量环比持平，到期量也基本持平，净融入额环比略有缩减。上周各等级、各期限信用债估值继续小幅修复，平均约-1bp，信用利差则被动走阔3bp左右。中低等级5Y-1Y期限利差明显走阔，幅度可达4~5bp，3Y-1Y各等级期限利差均小幅波动；AA-AAA级等级利差中长期限均走阔，5Y最多走阔3bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约3~4bp，各省份之间分化很小，云南最多走阔6bp；上周各行业利差同样小幅走阔2~3bp。二级成交方面，周换手率环比持平，减少0.01pct至1.88%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、碧桂园、融侨和绿地。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：波动跨年，关注3Y以内城投..............................................4 2信用债周回顾：信用债平稳修复..................................................................4 2.1负面信息监测...............................................................................................................42.2一级发行：净融资额略有缩减，AA+发行成本大幅提升...............................................52.3二级成交：收益率小幅下行，利差被动走阔.................................................................6 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：上周信用债平稳修复...........................................................................................................4图2：债券违约与逾期..................................................................................................................4图3：主体评级或展望下调的企业................................................................................................4图4：债项评级调低的债券...........................................................................................................5图5：海外评级下调......................................................................................................................5图6：重大负面事件......................................................................................................................5图7：发行量环比持平，净融资额略有缩减..................................................................................5图8：AA+级发行成本环比继续小幅上行......................................................................................5图9：取消或推迟发行债券数量维持较低水平..............................................................................6图10：信用债收益率小幅震荡下行..............................................................................................6图11：信用利差被动走阔3bp左右..............................................................................................6图12：中低等级5Y-1Y期限利差明显走阔...................................................................................7图13：AA-AAA级等级利差中长期限均走阔................................................................................7图14：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................7图15：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图16：周换手率前十的债券列表..................................................................................................8图17：成交价差超过10%债券....................................................................................................8图18：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 1信用债周观点：波动跨年，关注3Y以内城投 市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”暂无动摇，在债市涌现更多利好之前，建议多关注3Y以内城投债挖掘价值。临近年末债市表现整体偏弱且呈现波动放大趋势，主因银行、保险等机构观望情绪偏重、配置力量不强，而交易盘表现活跃。相比往年年末，今年利空压制因素偏多，向后看债市预计仍以高波动状态为主，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，因此中短信用仍是较优品种。从最近2周走势来看，3Y以内信用债修复态势较好，收益率基本回到11月下旬水平，5Y虽有所企稳但仍未出现明显向下趋势，市场对信用债久期把控较为严格，以至于较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭。自万科债券展期后，市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但观点暂未出现明显分歧，出库压力更大的依然是产业债，如地产、建工等行业。在债市涌现更多利好之前，建议多关注3Y以内城投债挖掘价值，同时如豫航空港等3Y左右收益率曲线偏陡峭的，也可小幅突破3Y期限以获取更显著的骑乘收益。 2信用债周回顾：信用债平稳修复 2.1负面信息监测 2.2一级发行：净融资额略有缩减，AA+发行成本大幅提升 发行量环比持平，到期量也基本持平，净融入额环比略有缩减。12月15日至12月21日信用债一级发行2620亿元，环比缩减4%；同时总偿还量2046亿元基本持平，最终净融入575亿元，净融入额仅略有缩减。 上周统计到10只取消/推迟发行信用债，规模合计51亿元，取消/推迟发行数量和规模均有下滑。一级发行成本方面，AA+级发行成本环比大幅上行。上周AAA、AA+级平均票息为2.27%、2.96%，环比分别上行1bp、上行39bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2.3二级成交：收益率小幅下行，利差被动走阔 上周各等级、各期限信用债估值继续小幅修复，平均约-1bp，信用利差则被动走阔3bp左右。上周债市表现平稳，信用债估值延续修复态势，中长期限收益率下行幅度更大，整体下行幅度在-1bp左右，中长期限可达2~3bp。无风险利率同样向下但幅度更大，最终信用利差被动走阔，平均幅度约3bp。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 中低等级5Y-1Y期限利差明显走阔，幅度可达4~5bp，3Y-1Y各等级期限利差均小幅波动；AA-AAA级等级利差中长期限均走阔，5Y最多走阔3bp。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约3~4bp，各省份之间分化很小，云南最多走阔6bp。 数据来源：Wind，东方证券研究所 产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔2~3bp。 二级成交方面，周换手率环比