铝：宏观与基本面共振下的震荡上行

有色金属/铝 内容提要： ◆原料层面，铝土矿供应呈现结构性转变，国内复产带动产量稳步增长，政策推动下2026-2027年复合增速有望达2.5%；海外依赖度高达77%，几内亚为核心增量来源，但资源民族主义、基础设施约束及地缘风险推升长期成本中枢，2026年CIF价格或在60-70美元/吨波动，短期库存高位支撑供应宽松。 周肖肖 从业资格证：F03147504投资咨询证：Z0022770TEL：0516-83831160E-MAIL：zhouxiaoxiao@neweraqh.com.cn ◆供给层面，氧化铝供应过剩格局难改，2025年新增产能集中释放导致库存高企，2026年仍有1440万吨国内新投产能及300万吨海外产能落地，过剩压力加剧；但“反内卷”政策及产能天花板讨论升温，若落实落后产能退出，市场有望趋向平衡。电解铝国内逼近4500万吨产能红线，供应增量受限，海外印尼等地区成为增量主力，但建设周期长、欧美电力问题或引发意外减停产，全球整体呈弱增长供应格局。 ◆需求层面，需求呈现“新旧动能切换”特征：新能源汽车引领交通领域用铝爆发式增长，2030年有望形成千万吨级市场；电力领域受益于特高压、新能源并网及“铝代铜”替代，成为第三大消费极；家电“铝代铜”与以旧换新政策支撑需求长期增长；房地产需求总量下行，但“三大工程”与绿色建筑提供边际支撑；出口向高附加值产品转型，结构持续优化。2025-2030年全球铝需求年复合增速预计3.5%-4.0%，2030年达5500-5800万吨。 ◆总的来说，2026年氧化铝价格受过剩压制，价格上行空间不大，且当前价格逼近成本线附近，交易空间不大，建议多看少动，但需关注政策驱动的产能优化或带来结构性机会；电解铝则受益于宏观情绪向好、供需紧平衡、成本传导及新兴需求拉动，全年震荡偏强运行，建议逢低做多为主。 ◆风险提示：美国关税政策变动、美联储降息节奏超预期、国内经济政策调整、消费需求复苏不及预期、海外地缘冲突与电力供应扰动。 第一部分期货行情回顾 自进入2025年以来，氧化铝期货价格整体上处于弱势震荡的行情之中，其核心逻辑在于氧化铝的大量新投产能导致本就过剩的供需格局雪上加霜。据SMM统计数据显示，2025年及远期，全球规划的氧化铝新增产能为4500万吨，但对应的电解铝产能不足1000万吨，故此在需求端增量支撑不足的情况下，氧化铝库存不断累库，供应端的巨大压力始终压制着氧化铝的价格空间。 分阶段来看： 第一阶段（1月-4月）：供应过剩叠加贸易冲击，价格快速下跌。 2024年四季度以来，市场对铝土矿供应短缺的担忧逐步缓解：几内亚Boffa矿区复产、澳大利亚韦帕矿扩产落地，1-3月我国铝土矿进口量同比增长18%至1.2亿吨，港口库存从年初的980万吨攀升至1260万吨，成本支撑逐步弱化。在此背景下，山东信发、河北南堡、广西华银等头部企业趁现货价格高位加速投产，1-4月新增氧化铝产能达780万吨，行业产能利用率从年初的82%升至91%。供应激增直接导致库存积压，3月氧化铝社会库存突破180万吨，较年初增长50%，期货仓单量从12万吨增至42万吨，创历史新高，部分仓库出现“爆仓”预警，贸易商被迫降价抛售，进一步加剧价格下行压力。4月7日，美国特朗普政府宣布对全球进口铝产品征收25%关税，虽未直接针对氧化铝，但引发市场对铝产业链需求的担忧，部分企业推迟采购计划，叠加市场恐慌情绪蔓延，氧化铝期货价格在4月单月下跌15%，成为年内跌幅最大的月份。 第二阶段（5月中上旬）：供需格局逆转叠加情绪修复，价格强势反弹。 5月以来，氧化铝市场迎来“V型反转”，期货主力合约价格在15个交易日内从2365元/吨反弹至2780元/吨，涨幅达17.6%，核心逻辑转向供应收缩、需求回暖与成本端情绪催化的共振。伴随着氧化铝价格快速下跌，行业利润快速收缩，山东、山西等地部分中小产能率先进入停产检修：山东恒信、山西关铝等企业合计停产产 能达120万吨，占行业总产能的1.8%；同时，原计划5月投产的广西广投200万吨产能、云南其亚150万吨产能推迟至三季度，5月实际新增产能仅80万吨，较4月减少89%。随着贵州、四川等地水电恢复，电解铝进入传统复产旺季，产能利用率上升至94%，1-5月电解铝产量同比增长8.3%至1980万吨。氧化铝价格跌至低位后，下游电解铝企业开启“抄底式采购”，5月中上旬氧化铝采购量环比增长35%，其中中国宏桥、魏桥铝业等头部企业单次采购量均超10万吨。供应收缩叠加需求回暖直接缓解库存压力，5月中上旬氧化铝社会库存从180万吨降至156万吨，市场供需格局从过剩转向紧平衡。另一方面，5月15日几内亚政府突然收回51个矿业许可证，涉及Axis、Sierra等大型矿区，其中Axis矿区年产能4000万吨，占几内亚铝土矿总产能的12%。市场担忧情绪进一步推动氧化铝价格反弹。 第三阶段（5月下旬-6月中旬）：供应回归叠加担忧情绪降温，期价震荡回落。 随着价格反弹，行业盈利水平显著修复，前期停产的中小产能加速复产，山东恒信、山西关铝等企业于5月底恢复生产，6月新增复产产能达150万吨；同时，部分推迟的新投产能也开始释放，广西广投200万吨产能于6月10日正式投产，6月氧化铝总供应量环比增长21%。供应增加导致库存再次累积，6月中旬氧化铝社会库存从156万吨升至178万吨，环比增长14.1%，市场供需紧平衡格局被打破。矿石方面，几内亚政府收回矿业许可证后，并未对核心矿区的发运造成实质性影响，6月几内亚铝土矿发运量达1280万吨，同比增长15%，环比增长8%，港口库存维持在1200万吨以上的高位。市场意识到此次采矿权限制更多是几内亚政府的“合规性整顿”，而非实质性减产，成本端对氧化铝价格的支撑作用减弱。此外，国内电解铝企业进入采购淡季，6月上中旬氧化铝采购量环比减少18%，需求端的疲软进一步加剧价格回落压力。 第四阶段（6月下旬-7月中旬）：“反内卷”政策叠加仓单消解，期价再次反弹。 6月下旬以来，下游电解铝企业持续采购，叠加部分贸易商进行“期现套利”平仓，氧化铝期货仓单量从32万吨快速降至18万吨，降幅达43.8%；社会库存也从178万吨降至162万吨，环比减少9%。市场出现“现货偏紧”的格局，山东、河南等地现货报价一度出现“升水期货”现象，带动期货价格跟涨。7月2日，工信部等10部门联合召开铝产业高质量发展座谈会，强调“严控氧化铝低水平重复建设，推动行业兼并重组”，明确提出2025年氧化铝行业CR10提升至75%的目标。政策信号直接改变市场对供应过剩的预期，部分企业推迟了新增产能计划，市场预计下半年氧化铝新增产能将从800万吨下调至500万吨。同时，政策引导下，山东信发、魏桥铝业等头部企业开始“主动降产保价”，7月上旬氧化铝产能利用率从94%回落至90%，供应端的主动收缩进一步支撑价格。与此同时，几内亚进入雨季，受强降雨天气影响，Boffa、Kindia等核心矿区发运受阻，成本端压力传导至氧化铝价格，推动价格进一步上行。 第五阶段（7月下旬-至今）：库存高位持续累库，价格震荡回落。 7月下旬后，“反内卷”政策的短期刺激效应消退，市场意识到行业产能过剩的根本问题并未解决，尽管氧化铝价格不断下行，但头部企业凭借规模效应和成本优势，仍维持较高开工率，山东信发、魏桥铝业等企业单吨成本降至2400元以下，在价格跌破2300元后才出现部分减产。中小产能的停产规模有限，7-11月累计停产产能仅280万吨，远低于市场预期的500万吨。供应过剩导致库存持续累积，12月上旬氧化铝社会库存突破210万吨，较7月增长30%，创历史新高，期货仓单量回升至38万吨，市场“去库难”问题日益突出。同时，几内 亚铝土矿供应担忧彻底缓解，港口库存维持在1300万吨以上，成本端支撑完全失效。 反观电解铝期货价格的表现，与氧化铝期货价格走势基本相反，除美国关税政策因素影响外，全年基本维持震荡偏强的走势，尤其是进入12月之后，氧化铝期价创出新低的同时，电解铝期价创出阶段新高，原材料与产成品价格之间的剪刀差不断走扩。这一现象背后主要是由于国内电解铝行业在供给侧结构性改革后一直存在着4500万吨的产能红线叠加相对较高的铝水比例要求，国内电解铝锭可供交割货源不多，致使库存长期处于低位附近。此外，海外电解铝厂因缺乏电力，导致部分炼厂停产，使得市场存在供应偏紧的预期。在宏观环境本就偏暖的大背景下，基本面与其形成利多共振，电解铝价格上行动力较强。 分阶段来看： 第一阶段（1月-3月中旬）：宏观与需求共振驱动震荡上行。 在这一阶段，美联储政策预期成为关键推手，当时市场对于2025年美联储降息幅度的预期一度上升至75bps，鲍威尔在年初议息会议上指出的“政策利率处于良好位置”的表述进一步强化宽松预期，美元指数阶段性走弱，为大宗商品价格提供支撑。同时，特朗普当选初期释放的“短期贸易缓冲”信号，使得市场对中美贸易摩擦的担忧情绪显著降温。产业方面，春节放假前（1月下旬-2月中旬），下游铝加工企业开启集中备货，铝型材开工率抬升，带动社会库存快速去化。节后3月进入传统消费旺季，光伏组件、新能源汽车等新兴领域需求爆发，1-3月汽车用铝量同比增长23.3%，叠加贵州、四川等地铝企复产带来的供应增量不及预期（产能利用率仅恢复至95%），供需缺口推动价格持续上行。 第二阶段（3月下旬-4月上旬）：关税冲击叠加预期逆转引发震荡下行。 3月中旬后市场逻辑发生根本性切换，核心矛盾转向贸易政策突变与宏观预期逆转。3月4日，特朗普政府突然签署行政令，宣布自3月12日起对所有进口铝产品征收25%关税，彻底取消加拿大、墨西哥等盟友的豁免 资格，较其第一任期10%的税率大幅升级。这一政策直接冲击全球铝供应链，加拿大作为美国最大原铝供应国（占比58%），其年出口损失预计超45亿美元，被迫将部分出口转向中国市场，导致国内原铝进口量3月环比激增32%至26万吨。清明假期后（4月7日），加拿大、墨西哥同步宣布反制措施，全球资产价格遭遇“黑色星期一”，沪铝主力合约单日暴跌3.2%，触及19420元/吨低点。此外，宏观预期逆转进一步加剧跌势。3月美联储议息会议释放“1月暂停降息”信号，点阵图显示全年降息预期从75bps下调至25bps，市场对宽松政策的幻想破灭。同时，国内进入传统消费淡季预热期，铝型材开工率从78%回落至64%，铝板带箔开工率降至58%，社会库存结束去库态势。多重利空共振下，市场情绪从乐观转向恐慌，部分贸易商出现“割肉式抛售”，进一步放大价格跌幅。 第三阶段（4月中旬-至今）供应扰动与政策托底推动价格上行。 4月中旬起铝价开启“V型反转”，截至12月上旬沪铝主力合约上行突破22000元/吨，较年内低点涨幅达12.4%，形成“政策托底-成本推升-供需紧平衡”的三重驱动逻辑。 国内面对美国关税冲击，迅速出台反击措施：一方面扩大对巴西、越南等非美供应国的铝土矿进口，1-6月俄铝进口量同比增长47%；另一方面工信部等10部门于3月底联合印发《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027）年）》，明确电解铝产能“天花板”政策，严禁低水平重复建设，从供给端遏制“内卷式竞争”。政策效果立竿见影，二季度行业集中度CR10提升至68%，企业定价权显著增强。矿石方面，5月15日几内亚政府突然收回51个矿业许可证，勒令Axis矿区（产能4000万吨/年，占几内亚总产能12%）停工，导致铝土矿价格单日暴涨7%至75美元/吨。由于我国的铝土矿依赖于几内亚进口，此次事件直接引发供应担忧，叠加三季度几内亚铝土矿出港量同比仅增长23.16%，低于市场预期的30%，成本端压力持续传导至铝价。进入9月之后，美联储降息预期重新升温，市场预期新任主席哈塞特上台后或加大宽松力度，美元指数回落至98.5下方。同时铝锭库存数据更显强势，LME铝库存降至46.93万吨，创2021年以来新低，国内社会库存虽有波动但始终低于去年同期40%。 第二部分宏观分析 一、国外宏观：宽松的货币及