回顾：2025年利率债呈“N”型走势，收益率曲线陡峭化
- 10年期国债收益率“N”型走势：年初至3月17日，收益率从1.60%上行至1.90%（30bp），主要受央行暂停公开市场购债、稳汇率目标优先级提升、资金面收敛以及AI科技应用推动股市上涨等因素影响；3月底至4月中旬，特朗普对等关税落地导致收益率快速下行；7月以后，权益市场回暖、股债跷跷板效应以及公募基金费改征求意见稿发布带来债市震荡，收益率调整。
- 收益率曲线陡峭化：期限利差上半年较窄，下半年走阔。利差变动主要受上半年汇率压力导致资金利率偏高以及下半年资金面宽松、“反内卷”政策推进和股债跷跷板效应等因素影响。
回顾：2025年国内经济呈量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱的特征
- 经济增长：全年实际GDP预计实现5%的增长目标，外需韧性与财政扩张构成核心驱动力。
- 出口：全年出口增速约6.0%（人民币计价），显著高于市场预期。中美经贸关系缓和、中国企业市场多元化以及主要经济体政策宽松支撑全球需求。
- 财政：赤字率升至高位，政府融资扩张推动社融同比企稳至8.5%。广义财政支出增速升至5%，高于名义GDP增速，对内需形成托底作用。
- 价格：内生动力偏弱，价格压力尚未根本性扭转。名义GDP逐季度回落至4.1%。
- “反内卷”政策：逐步推进，为缓解价格压力提供政策解决方案。市场对价格指标改善的关注度有所上升。
展望：经济或平稳运行，缓慢走出通缩，政策宽松偏审慎
- 经济增长目标：2026年经济增长目标或在4.5-5.0%，主要依据是“十五五”开局之年经济增长要求以及“十五五”规划建议。
- 政策主线：“产业科技+提振内需”双政策主线明晰。
- 经济运行：
- 新旧动能转换：EPMI指数持续位于荣枯线上，新旧动能加速转换。
- 消费：平稳略降，但政策重视程度提升，预计将逐步改善。
- 投资：“十五五”开局对基建投资有支撑，制造业投资景气度向好，房地产投资延续磨底。
- 出口：一带一路国家市场出口贡献度提升，全球需求有望在降息周期支撑下回暖。
- 财政政策：延续积极，注重支出结构优化，稳增长、惠民生和防风险相结合。
- 赤字率：预计维持在4%。
- 地方政府专项债：新增地方政府专项债发行4.5-5万亿。
- 特别国债：续发超长期特别国债1.8万亿。
- 支出结构：优先加力民生领域和科技领域。
- 货币政策：仍有总量宽松，但受稳定银行净息差、防风险等多目标制约。
- 降息：预计降息1-2次，幅度在10-20bp。
- 降准：或有1次左右降准，并可能配合央行国债买入释放流动性。
- 社融：预计信贷增速继续下行，社融和M2增速小幅放缓。
- 通胀：或筑底改善，关注“反内卷”政策的推进情况。
- CPI：预计将延续25Q4改善态势，核心CPI稳定在近期高位，猪价周期触底后温和回升。
- PPI：预计将延续改善，但回正时间尚不确定，修复斜率较温和。
投资建议：利率中性震荡，关注回调配置机会
- 利率走势：2026年经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎，预计2026年债券收益率上行与下行空间均较小，利率或在机构行为、通胀预期和风险偏好的变动下区间波动。
- 利率中枢：预计全年利率中枢震荡区间落在1.60%-2.0%。
- 投资逻辑：估值高位加力配置的策略或更优，同时关注波段交易机会。
- 曲线形态：收益率曲线或继续陡峭化。
- 机构行为：
- 银行：债券浮盈兑现诉求仍强，定存到期改善负债成本约12bp，负债端不稳定性或有所上升。
- 保险：逢高配置策略和股票投资加力或使得债券配置力度高位略下降。
- 公募基金：销售新规等潜在监管压力或将在短期内加剧债市波动，基金负债端不稳定性在上升。
风险提示
- 货币政策、财政政策超预期带来基本面预期调整。
- 逆周期政策加力提振股市情绪，投资者风险偏好变化可能带来冲击。
- 海外地缘政治风险。
