资配跨年展望：春季躁动 你想知道的一切

资产配置研究·深度报告 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 核心观点 •全球资产的“跨年红包”与“春季行情”。1）季节效应上看，历年Q4全球主要市场股指涨幅更高，海外央行年末释放鸽派信号、外企“岁末双薪”入市，圣诞假风偏提升驱动全球权益资产的“跨年红包”行情；2）大宗商品方面，Q1季节性偏强，黄金Q1强于Q4，银、铜Q4强于Q1，布油四个季度表现逐季递减，受OPEC配额调整、冬季取暖和春季出行预期影响，一季度弹性偏大；3）全球资产如何共振，中国“春季躁动”期间，全球权益资产胜率赔率均有所提升，铜、油年内主要涨幅由“春季躁动”同期贡献，黄金更易在Q2-Q4的其他时间段走出独立行情；4）全球股市与中国资产春季躁动的强共振多为分母端驱动，与央行释放宽松信号强弱基本正相关。 •AH大势：春季躁动接续跨年行情，当前处于全年与基本面最脱敏的交易窗口，2026年春季躁动或中性偏强。1）岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，即春季躁动。接续跨年行情。2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前开启。2）从胜率上看，A股在春节-两会期间的胜率较大。而H股在元旦-春节期间的胜率较大，两会结束后或补涨。3）对比历年跨年行情和春季躁动实际的主涨时间段和与和关键时间段的覆盖情况，主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率最高，元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94%，更利于提前布局。4）强躁动包括2012、2019年，共性特征在于全球范围内分母端的宽松，而弱躁动（如16、17、22年）往往在分子端或风偏维度存在压力，分子端不弱、流动性有改善，且外部冲击不大的情况下，春季躁动大概率不会太弱。5)仅从平均赔率的角度探讨，A股在春节往后的一个半月内略微占优。 •风格规律：小盘成长不输，风格切换概率不高。1）小盘相对于大盘整体胜率在75%，尤其是春季躁动期间的主涨段，小盘相对大盘明显走强；2）成长相对价值占优，相较于胜率，优势更多体现在赔率的不对称性，即成长跑输的年份跑输4个点以内，而跑赢的年份有10个点以上的潜在弹性；3）业绩真空期，亏损股强于绩优股；4）春季躁动区间段内，大盘价值与小盘成长出现过明显切换的仅有12、17、19、23年，绩优股与亏损股风格切换的仅有16、19、21年，切换时点在春节附近。 •行业规律:春季躁动不决定当年主线。1）平均赔率层面，一级行业中有色、计算机、社服、传媒、电子相对占优，二级行业里小金属、能源金属、数字媒体、电机、游戏相对占优。2）2010年以来，通信、军工春节到两会期间正收益概率和跑赢全A概率领先，春节至两会开始阶段胜率较低(相对跑输)的行业，在两会后到“430”之间，胜率整体会有提升。3）2010年以来，春季躁动top5行业与上年主线重合率为26.25%，与当年主线重合率为27.5%，整体指引效应偏弱，但2017年以后有提升。 •入场时点与实操规律：小盘春节前一周内入场，大盘成长、创业板提前布局，关注两个重要离场条件：1）单日下跌超过2%+线段顶分型；2）60F MACD极弱（DIF<0, DEA>0, MACD<0）。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据 目录 全球资产01AH大势02风格03行业规律04技术实操05 全球权益资产的“跨年行情”或“春季躁动”是否成立 •全球股市呈现“年末红包行情”，整体启动时间略早于春季躁动。从历年Q1-Q4的平均涨幅以及平均日涨速来看，Q4的平均涨幅和平均日涨幅皆为四季度之首。 •形成源于多重结构性因素：其一，节日消费旺季提振经济预期，投资者在圣诞期间的乐观情绪直接转化为风险偏好提升。其二，机构投资者在财年收官阶段进行组合再平衡与绩效冲刺，形成相对稳定的买盘支撑。其三，税收效应驱动投资者在年底前兑现亏损、持有盈利头寸，人为制造年末买需。此外，海外主要央行常在年末释放相对鸽派信号以维护金融稳定，叠加“岁末双薪”入市，共同推升“跨年行情"。 大宗商品是否存在季节性偏强 •大宗商品整体在Q1呈现“胜率较高、收益偏正”的季节模式。贵金属：黄金一季度平均涨幅在4%左右、日涨速约0.06，明显高于其他季度；白银一季度也不弱，仅略低于Q4，日涨速与Q4持平。能源：布油一季度平均涨幅接近5%，显著好于Q3、Q4，也优于Q2，日涨速为正且不低。工业金属：铜的最强季度在Q4（平均涨幅约5%、日涨速约0.07），但Q1仍明显强于Q2、Q3。综合来看，Q1对大多数品种是“高胜率+正收益”的季度，Q2反而更像低胜率、回撤期，Q4则偏分化。 •可能的原因为：1）需求与补库周期：全球主要经济体财政预算、基建项目、企业资本开支多在年初启动，中国春节后补库、复工复产，会带动能源、部分金属需求预期抬升。2）资金与配置节奏：年初资产再平衡、商品CTA和宏观对冲基金新年度建仓，往往会在通胀预期和补库逻辑下加大商品多头或多资产“再通胀交易”。3）贵金属的季节性：一季度叠加中国春节、部分新兴经济体婚庆旺季与央行年度配置调整，黄金、白银的饰品消费与配置需求相对集中，支撑其一季度表现。4）品种差异：铜这类高度顺周期品种，对当年实际经济景气更敏感，往往在全年需求被验证、抢工与补库集中的Q4表现更突出；油品则更多受OPEC配额调整、冬季取暖和春季出行预期影响，一季度弹性偏大。 注：日均涨速计算方式，T个交易日实现k%涨幅，则日均涨速为（1+k%）^(1/T)-1 全球资产如何“共振” •从中国春季躁动时全球股市的涨跌幅、历年平均涨幅、日均涨速、历年平均日涨速等多指标横纵向对比来看，全球股市与中国春季躁动整体共振。横向看，春季窗口期主要股指涨多跌少；纵向看，历年平均涨幅与日均涨速普遍为正且同向抬升，波动结构相近，全球股市与中国春季躁动存在显著共振。 •从胜率角度看，欧美市场整体优于部分亚太市场。其中，法国CAC40与韩国综合指数胜率领跑全球，高达93.75%（16年中仅1年下跌）；美股（标普500、纳指）、英国富时100及澳洲标普200处于第二梯队，胜率均稳定在87.5%；德国DAX与加拿大S&P/TSX胜率录得81.25%。相比之下，新加坡海峡时报（75%）与日经225（68.75%）胜率相对处于低位，尤其是日股在该窗口期的方向不确定性最大。 全球资产如何“共振” •从历年中国春季躁动时的平均涨幅、平均日涨速与全球股市其他时期纵向对比，同样能够确立全球股市与中国春季躁动共振。中国春季躁动窗口内，全球主要股指的平均涨幅普遍显著高于其历年Q1–Q3均值，并接近甚至超过Q4的年末行情。以标普500为例，春季躁动期涨幅5.47%，与Q4的5.63%相当，但平均日涨速0.11高于Q4的0.08；纳指100达7.01%、日涨速0.15处于各阶段高位。欧洲DAX、CAC40亦呈现7.04%、6.24%及0.12、0.11的同步抬升。该特征表明，春季阶段的风险偏好修复具备跨市场传导效应，全球股市与中国春季躁动存在明显共振。 全球资产如何“共振” •从中国春季躁动时全球商品的涨跌幅、历年平均涨幅、日均涨速、历年平均日涨速等多指标横纵向对比来看，全球商品与中国权益存在一定的共振效应。横向看，春季窗口期主要商品涨多跌少；纵向看，历年平均涨幅与日均涨速普遍为正且同向抬升：白银涨幅9.25%、日涨速0.16；黄金4.77%、0.11；铜7.06%、0.14；布油7.38%、0.16，波动结构高度一致，显示全球商品与中国春季躁动存在显著共振。 •从胜率角度看，工业金属表现优于贵金属与能源。其中，LME铜胜率领跑，高达81.25%（16年中仅3年下跌）；COMEX黄金与ICE布油胜率均稳定在75%；COMEX白银胜率录得68.75%，相对处于低位，尤其是白银在该窗口期的方向不确定性最大。 全球资产如何“共振” •从历年中国春季躁动时的平均涨幅、平均日涨速与全球商品其他时期纵向对比来看，确立全球商品与中国春季躁动共振。中国春季躁动窗口内，全球主要商品的平均涨幅普遍显著高于其历年Q1–Q4均值。以COMEX白银为例，春季躁动涨幅均值为9.25%，远高于Q1的3.40%、Q2的-0.79%、Q3的2.84%，Q4的4.00%；平均日涨速0.16亦大幅领先Q4的0.05。LME铜达7.06%、日涨速0.14，同步超越Q4的5.03%和0.07；ICE布油7.38%涨幅与0.16日涨速均处于各阶段峰值。该特征表明，春季阶段的风险偏好修复与流动性改善具备跨市场传导效应，全球商品与中国春季躁动存在明显共振。 全球资产如何“共振” •2012年：欧债危机缓解，欧洲央行推出LTRO注入流动性，美联储延续QE操作，分母端驱动估值扩张。全球风险偏好修复，股价上涨源于恐惧消退，非盈利增长，典型分母端行情。 •2019年：美联储鸽派转向降息，中美贸易摩擦缓和，无风险利率与风险溢价双降。分母端暴力修复主导估值扩张，纳指反弹18.6%，分子端盈利非核心驱动。 •2023年：加息尾声缓解分母端压力，ChatGPT引爆AI革命推升科技股业绩预期。分子端发力但全球暴涨年本质仍为分母端流动性驱动，非基本面兑现。 目录 全球资产01AH大势02风格03行业规律04技术实操05 跨年行情及春季躁动复盘 图：2010年来春季躁动复盘•岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征。复盘2010年以来的“春季躁动”，大多开始于12月末1月初，以2017年作为分界线，2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前开启。从驱动因素看，12月到次年4月属于机构业绩空窗期，市场交易重心从基本面切换到政策博弈上。 胜率视角看AH“跨年行情”与“春季躁动” •关注中央经济工作会议、元旦、春节、两会、一季度节点等春季躁动重要时间点，部分年份或接续跨年行情。春季躁动原本是指每年的第一季度、A股在春节前后、两会召开前后的，股市有较大概率出现阶段性上涨行情的现象。每年春节、两会是重要时间点。但近年来有所提前，广义上可以可延伸至上年12月至次年4月。深究提前原因得看春季躁动的三大核心驱动，包括：①政策预期的集中释放；②流动性季节性变化；③业绩真空期与机构调仓。因此，除了看春节和两会，还需要看12月中旬的中央经济工作会议、以及创造业绩考核周期的元旦及一季度节点。 •从胜率上看，A股在春节-两会期间的胜率较大。而H股在元旦-春节期间的胜率较大，两会结束后或补涨。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 时间段覆盖情况及胜率视角 •春季-两会、两会期间的躁动概率最大。对比历年跨年行情和春季躁动实际的主涨时间段和与和关键时间段的覆盖情况，主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率为56%，完整覆盖两会期间的概率为50%。 图：实际主涨段是否覆盖关键时间段•从躁动开始日期看，元旦后，春节前，概率最大，高达94%。 •近年来，春季躁动强度有所下降，根据春季躁动时期的日均涨速，我们梳理了自2010年来，春季躁动的强弱，发现强躁动出现在2012、2013、2015、2018、2019年，而2020-2025年为一般躁动和弱躁动。一般躁动年份为2011、2014、2016、2024、2021、2024年，弱躁动年份为2010、2017、2022、2023、2025 •近5年A股和H股春季躁动强度一致性较低，A股和H股春季躁动强度一致性的年份出现在2012、2016、2018、2022、2023年，即有三成概率AH“同幅共振”，同时强躁动的概率仅为13%。 “强躁动”与“弱躁动” •从持股体验看，强躁动包括2