资配跨年展望（三）：龙头科技，强者恒强
核心观点 策略研究·策略深度 美股百年历史揭示强者恒强规律，科技龙头是时代生产力的资本映射。纵观美股百年市值变迁，资本始终追逐时代最前沿的生产力载体，龙头公司呈现出显著的“强者恒强”特征。从1925-1965年AT&T代表的通讯基础设施垄断，到1967-1989年IBM引领的大型机时代与埃克森美孚因石油危机凸显的避险价值，再到1990-2008年微软主导的PC互联网革命与传统工业（GE）、能源（XOM）的最后辉煌，直至2012年至今苹果、微软等公司绝对统治的移动互联与AI时代，每一阶段的市值王者都是当时技术革命或核心资源的掌控者。这深刻表明，龙头公司的更迭史本质上是全球产业与技术革命的更迭史，投资必须紧扣时代主旋律。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8302.42/5.12创业板/月涨跌幅(%)3242.90/6.23AH股价差指数123.40A股总/流通市值(万亿元)0.00/0.00 当前市场处于空前“寡头化”阶段，科技巨头享有显著的马太效应溢价。与历史任何时期相比，当前美股市值集中度达到前所未有的高度。数据显示，2024年美股前1%的公司市值占比飙升至47.5%，而前10%的公司市值占比高达86.3%。这意味着美股的上涨已演变为“巨头指数”的上涨。这一现象源于数字经济时代平台经济和AI技术固有的强大规模效应与网络效应，使得头部科技公司能够持续放大其竞争优势，吸引资本聚集。只要AI技术革命的红利仍在头部公司释放，这种“寡头溢价”在短期内难以瓦解。 科技泡沫虽难以避免，但其遗产为下一轮创新奠定基础，当前AI浪潮处于关键商业化验证期。报告系统梳理了历史上英国铁路狂热、咆哮20年代电气化、日本经济泡沫、互联网泡沫、清洁科技泡沫及加密货币泡沫等六次主要科技泡沫。其共同规律是：由革命性技术引发，经历概念萌芽、资本狂热后，或因流动性收紧、盈利无法兑现而崩溃。但泡沫破裂后往往留下宝贵的基础设施、技术和商业模式遗产，推动社会进步。报告指出，当前AI浪潮正处于“股价快速走高”的中期，市场共识强，估值已包含较高预期。未来2-3年技术商业化的实际成果，将是决定其能否避免严重泡沫破裂的关键。 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资本周期系列-从业绩变脸到价值修复》——2025-12-30《资配跨年展望(二)-大国出海下的“新核心资产”》——2025-12-25《资配跨年展望-春季躁动，你想知道的一切》——2025-12-22《AI赋能资产配置(三十三)-DeepSeek与Gemini，谁更懂A股？》——2025-12-14《ESG专题-中国股票市场ESG溢价现象探析》——2025-11-30 创业板50指数是布局A股核心科技资产的优选工具，具备高弹性、高集中度与高成长属性。创业板50指数是“优中选优”的典范。其核心优势体现在：1.较强的收益弹性：历史数据显示，在成长风格占优或市场上涨阶段，创业板50的涨幅显著高于其他创业板宽基指数，展现出更强的进攻性。2.较高的行业与个股集中度：指数高度集中于电力设备（新能源）、通信、电子等国家战略新兴产业，前四大行业占比近80%，前十大重仓股合计权重近70，能灵敏反映资金对核心资产的情绪与偏好。3.突出的基本面质量：成分股具备高研发投入和优秀的盈利质量，为长期成长提供了坚实支撑。创业板50更能代表创业板中的核心资产与新质生产力方向。 投资启示：在科技时代紧扣产业趋势，通过核心指数分享创新红利。对于A股市场，着眼于2026年，代表AI、新能源等前沿科技的优质公司仍具配置价值。而创业板50指数凭借其聚焦战略新兴产业、成分股为行业龙头、兼具高成长性与较高基本面质量的特征，成为高效参与中国科技发展、分享创新红利的有效工具。 风险提示：文中所列指数、产品仅作为复盘，不构成投资推荐的依据。 内容目录 1)1925-1965：基础设施的奠基与“硬资产”的黄金时代....................................42)1967-1989：大型机时代的开启与滞胀中的能源对冲......................................53)1990-2008：PC互联网革命与旧经济的最后荣光.........................................54)2012-2024：移动互联与AI的绝对统治——赢家通吃.....................................5 二、泡沫终结与尾声追赶........................................................7 三、聚焦新质生产力：创业板50指数.............................................8 1)长期风险收益特征分析...............................................................82)区间收益与胜率分析.................................................................93)风格强化：成长顺风窗口超额放大....................................................104)其他优势：成分聚焦与产业主线交映..................................................105)行业分布：优中选优，聚焦战略新兴产业..............................................116)基本面特征：研发与盈利质量双优....................................................12 图表目录 图1：美股绝对龙头公司市值指数级扩张同时，整体中枢也在回落................................6图2：美股市值集中度变化..................................................................6图3：美股TMT细分领域出现市值的高低分化..................................................7图4：2020年以来的5个完整年度，成长占优环境下指数累计收益对比（以国证成长为基准）......10图5：代表性指数的研发投入占营业收入比...................................................13图6：主要宽基指数ROE（TTM）对比........................................................13图7：ROE剪刀差挂钩指数相对强弱..........................................................13 表1：美股市值分布情况和市值龙头公司变迁表................................................4表2：历次产业浪潮最终到泡沫阶段的走势分析................................................7表3：创业板各指数年度收益对比............................................................8表4：创业板各指数夏普率对比..............................................................9表5：牛、熊、震荡拆分下的双创各宽基对比..................................................9表6：选样方法与一级行业分布.............................................................11表7：二级行业分布对比...................................................................12 一、美股百年历史看科技龙头强者恒强 纵观美股百年市值变迁史，不仅是一部资本市场的涨跌录，更是一部鲜活的全球产业技术革命更迭史。从早期的基础设施与公用事业垄断，到中期的石油美元与工业巨头，再到如今科技股的绝对统治，资本永远在追逐时代生产力最高的资产。我们基于百年市值分布与行业变迁数据，深度复盘美股龙头的四次代际切换，并揭示当前市场空前的“头部集中化”特征。 1)1925-1965：基础设施的奠基与“硬资产”的黄金时代 在美股的前40年里，市值龙头呈现出极高的稳定性，这对应了美国工业化和城市化基础设施建设的高峰期。 首先是通讯垄断的霸权。从1925年到1966年，AT&T几乎长期霸占美股“市值王”的宝座。数据表明，1929年大萧条前夕，AT&T市值约为29.4亿美元；即便经历了经济危机，到1964年其市值更是攀升至356.5亿美元。AT&T的长期霸榜，折射出那个时代“连接”的物理属性——电话网络是当时最高效的信息基础设施，且具有天然的自然垄断属性。 随后遇到汽车工业的崛起，唯二能打破AT&T垄断的是通用汽车。在1927-1928年及1954-1956年的战后繁荣期，通用汽车曾短暂登顶。1955年，通用汽车市值达到127.7亿美元，代表了美国作为“车轮上的国家”消费主义的第一次爆发。 这一时期的特征是“得基建者得市场”。资本给予了拥有庞大固定资产、且具备公用属性的公司极高的确定性溢价。 2)1967-1989：大型机时代的开启与滞胀中的能源对冲 进入60年代末，以电子技术为代表的第一次科技浪潮开始冲击资本市场，同时70年代的滞胀也重塑了资产定价逻辑。 IBM的蓝色巨人时代。1967年，IBM以351.8亿美元市值超越AT&T成为新王，并在此后近20年间多次蝉联榜首。这是美股历史上第一次由科技硬件公司统领市场，标志着美国经济从“原子”向“比特”转型的序幕。1985年，其市值一度逼近957亿美元。 石油危机期间短暂出现过能源股的对冲价值。70年代的石油危机让埃克森美孚在80年代末期异军突起。1989年，埃克森美孚以625亿美元市值登顶，反映了在地缘政治动荡和高通胀背景下，资源类股票成为了资金的避风港。 日本泡沫的掠影也在美国上市企业中出现过一个异化的时点。1986年东京海上控股以1549亿美元的惊人市值登顶。这并非美国本土产业的胜利，而是当时日本资产泡沫在全球资本市场的一个侧写，随后随着泡沫破裂迅速退潮。 3)1990-2008：PC互联网革命与旧经济的最后荣光 这一时期是科技与传统工业/能源力量的反复博弈，市场波动性显著加大。PC互联网的爆发带来科技股前所未有的历史机遇，90年代是属于微软的十年。1998年微软登顶，1999年更是创下5964亿美元的世纪之巅。GICS数据显示，软件行业市值在90年代末呈现指数级暴增，标志着“Wintel”联盟定义的PC时代成为全球经济引擎。 随之而来的是通用的绝唱与能源的复辟。互联网泡沫破裂后，资金回流确定性。通用电气作为工业多元化巨头，在2000-2005年间多次夺回宝座，2000年市值达4761亿美元。而随着中国加入WTO带动的大宗商品超级周期，埃克森美孚在2006-2011年间长期霸榜，2007年市值突破5042亿美元。这是传统经济在移动互联网前夜最后的辉煌。 4)2012-2024：移动互联与AI的绝对统治
