国投期货 2026 年度策略报告：盈车嘉穗，风禾尽起

——盈车嘉穗，风禾尽起 2025年12月 目录 郁泓佳高级分析师从业资格证号：F03098473投资咨询号：Z0017641 1.市场回顾与宏观展望：盈车嘉穗.......................................................31.1. A股市场回顾..............................................................................31.2.宏观展望...................................................................................62.估值与驱动..........................................................................................72.1.中资定价权的稳步回归.............................................................82.2.当前估值所处历史位置与横向对比...........................................92.3.股息率与风险溢价...................................................................112.4.利润增速是相对偏强指数的有力支撑......................................133.投资者结构与基差中枢展望：波动放大下的中枢小幅上行...............163.1. 2025年基差回顾:波动延续下的中枢下移................................163.2.市场投资者结构之公募基金持仓的变迁..................................183.3.市场投资者结构之场外产品对冲对股指期货基差的影响........193.3.1.以经典雪球为例，近年来雪球产品的运行情况介绍.......193.3.2.场外衍生品的新发展与存量规模和对冲持仓特点...........223.3.3.雪球产品对冲对基差影响并推算多头替代策略规模.........254.运行展望与应对：风禾尽起................................................................264.1.运行展望情景分析与市场特点................................................264.2.不同情景下应对策略...............................................................27 韩泽文分析师从业资格证号：F03108100投资咨询号：Z0021517 王伟钰分析师从业资格证号：F03142688 近期相关报告： 《挖掘潜能，政策集成————2025年中央经济工作会议点评》20251212《降息落地叠加扩表维稳，“鹰派降息”压力缓和——2025年12月份美联储议息会议点评》20251211《坚守高质量的强国之路—<中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报>政策解析》20251026 报告摘要 ⚫估值与驱动：权益仍具配置价值，等待估值驱动向盈利驱动转换 站在2025年末回顾过去一年多A股市场的上行，估值驱动逻辑一直被市场广泛讨论。我们从无风险利率锚的角度，发现中资定价权在稳步回归。随后我们又从当前PE估值所处历史分位点与全球其他地区主要指数横向做了对比，发现从长期来看并没有显著高估，但是确实短期来看经历了一轮持续的估值修复后会有不少投资者认为当前的估值偏贵了。另外我们从股息率和风险溢价的角度分析，发现当前股市仍具备较强的配置性价比。最后，我们分析了主要宽基指数的利润增速，发现多数指数有所修复，但综合宏观环境考虑仍有上行空间；从财务数据角度，利润增速也支撑了2025年相应指数的相对偏强表现。 ⚫期指基差：未来中枢或有望小幅上行，但波动仍相对较大 展望2026年，从投资者结构角度，量化中性策略或难以维持2025年这样的高速增长；而以雪球为代表的场外衍生品规模在2025年有显著下降，其对冲影响相较最近两年要更偏弱一点；另外，公募基金角度来看，多头替代策略力量正在逐渐兴起，未来关注公募基金持仓股指期货上限是否有所放宽，这可能会使他们成为我们观测期指投资者结构的重要变量。综上，我们认为2026年基差中枢或有望小幅上行，但波动仍相对较大。 ⚫股指走势：挥别盈车嘉穗的2025，等待风禾尽起的2026 站在2025年底回顾今年全年A股市场表现，我们再次看到了丰收的一年，主要宽基指数年度全线收涨，部分指数涨幅亮眼。展望2026年，海外宏观方面，流动性宽松的状态或有望延续，不过仍要关注流动性因子的边际变化；中美经贸关系进入阶段性缓和期，双方通过磋商暂停了部分关税升级，在2026年关注暂停期结束后的进展。国内方面，随着“反内卷”政策与扩内需措施协同推进，缓解上游原材料供需矛盾，PPI有望从止跌企稳逐步转向温和回升，其带来的价格修复效应，将由上游至中下游扩散，改善企业盈利环境。这将进一步形成盈利驱动力量，从而实现我们基准情景下，权益市场上行驱动由估值向盈利驱动转换的偏强模式。 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 1.市场回顾与宏观展望：盈车嘉穗 1.1.A股市场回顾 站在2025年底回顾今年全年A股市场表现，我们看到了丰收延续的一年。主要宽基指数年度全线收涨（截止2025年12月12日），创业板50以接近60%的年度涨幅再度领涨各主要宽基指数。中信一级行业中除食品饮料和煤炭指数外，均年度收涨，通信指数以超80%的涨幅领涨行业指数。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind，国投期货 在人民币全年走强的背景下，与全球主要指数相比A股部分指数涨幅相当不俗。欧洲和新兴市场领涨全球。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind，国投期货 A股资金面方面2025年股票型ETF份额延续回升，但增幅仅2000亿份明显低于2024年，其中规模指数ETF份额转而回落，减少了超2000亿份。 因为年内股票市场整体表现不错，净值方面表现更佳，股票型ETF净值增加了超7600亿元，其中规模指数ETF净值增加了超2400亿元。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind,国投期货 此报告版权属于国投期货有限公司4各项声明请参见报告尾页从2025年股票型ETF净值分布占比来看，规模指数ETF占比快速回落，与此同时跨境ETF、债券型 ETF、商品型ETF、主题指数ETF均有不同程度地回升。整体来看，在2025年权益类资产整体表现较好的背景下，投资者的关注点从被动型宽基指数基金逐渐向其他类型基金转移，因此ETF基金规模按净值分布相比2024年更为均衡一些。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind,国投期货 从北向资金成交活跃度角度来看，2025年一季度和三季度有两波成交活跃度的快速抬升，这与A股市场两段主升浪行情有所对应。两融资金2025年全年仅1月和4月较大幅度流出，11月小幅流出，其余月份均呈现净流入状态。 资料来源：Wind,国投期货 1.2.宏观展望 宏观方面，总体来讲2025年全球流动性相对比较宽松，这样的环境也使得全球权益类资产在2025年收益大丰收。我们试图从周期维度展望2026年：从美林时钟角度，定位于“衰退后期”向“再通胀”的过渡。库存周期方面，内外“去库”逐渐进入尾声，结构性“补库”蓄势待发。另外，国内产能周期进入新的阶段，2025年三季度以来，各行业“反内卷”举措加快落地，通过遏制无序价格竞争、推动落后产能退出以及产业高质量发展，从供给侧拉动了PPI的回升。一方面对于煤炭、钢铁等产能过剩行业，推动了价格的明显修复。另一方面，由于恶意价格竞争减少，企业利润空间得到修复，盈利改善有望带动企业增加研发与生产投入，夯实PPI回升基础。 具体来看，2026年海外宏观方面，流动性宽松的状态或有望延续，但是要关注流动性因子的边际变化。当前美国经济处于“软着陆”的后半程，增长放缓但暂未失速，劳动力市场有序降温缓解了薪资-通胀螺旋压力。尽管由地缘因素和部分关税政策带来的供给侧成本冲击仍在，但其对整体通胀的推升力度已被证明低于市场初期最担忧的预期。由于企业成本的传导相对渐进，关税在明年上半年仍对通胀形成推升，不过在增长趋缓的制约下通胀随后或有所回落，为美联储延续降息周期奠定了基础。美联储在12月议息会议上决定开启扩表，这比市场预期来得更早，进一步改善了全球美元的流动性供给，并提振了市场风险偏好。中美 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 经贸关系进入阶段性缓和期，双方通过磋商暂停了部分关税升级，并致力于加强在特定领域的合作。虽然科技、金融等领域的博弈底色未变，但短期爆发全面贸易冲突的风险显著降低，为外贸环境提供了喘息窗口，有利于出口链企业稳定预期和订单。 2026年国内宏观方面，宏观政策将延续积极、靠前发力，但更注重精准与结构。财政政策预计保持积极有为，中央政府加杠杆空间仍存。专项债、超长期特别国债规模有望扩大，重点支持“两重”建设（重大战略、重大项目）、科技创新及“新质生产力”相关领域，对冲地方与居民部门杠杆压力。货币政策维持“适度宽松”立场，为配合财政发力、稳定物价并降低实体融资成本，预计仍有降准和降息空间。 增长因子方面，投资有望走出低位区间，成为经济改善主要来源，其中制造业投资在“反内卷”政策推进和盈利改善下平稳修复，基建投资在“十五五”开局之年重大项目带动下回稳。消费将继续温和复苏，社零增速受制于就业和收入预期，复苏斜率平缓，结构上服务消费、新业态及下沉市场将成为主要动能。出口虽面临高基数与“抢出口”效应减弱约束，但考虑到出口东盟和欧盟的占比提升，以及产品高端化的影响，仍有望展现韧性。 通胀因子方面，再通胀趋势明确但力度温和。随着“反内卷”政策与扩内需措施协同推进，缓解上游原材料供需矛盾，PPI有望从止跌企稳逐步转向温和回升，为工业经济平稳运行提供更有力的价格支撑。PPI回升带来的价格修复效应，将由上游至中下游扩散，改善企业盈利环境。 2.估值与驱动 自2024年9月底以来估值修复驱动逻辑一直被市场所讨论，随后我们看到上证指数自低位不足2700点反弹至突破4000点，大家又开始讨论一个新的估值问题：A股现在贵不贵？ 本章我们将对A股市场的估值和盈利情况进行讨论，在回答上述问题的同时，尝试为后文2026年估值驱动和利润修复驱动发生的动态情景分析提供一些基础研究。 2.1.中资定价权的稳步回归 估值定价方面，对于分母端，市场比较关注无风险利率的变化。历史上看美债利率、美元上行会压制新兴市场权益资产估值表现，中债利率下行则有助于价值相对偏强。2025年我们看到，在美债高位震荡的过程中，A股估值快速修复攀升；而随着中债10年期收益率的触底回升，A股成长风格表现更强。 在2024年9月底央行宣布创设新的货币政策工具之后，我们在2025年的年报中就提到：估值定价角度未来A股市场对美债利率上行会产生一定的免疫，但是节奏上还是会有一些影响，整个过程仍需要时间去发展；随着央行创设的新工具的逐步发展，未来中国国债收益率对成长股的定价权或会逐步增强。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind，国投期货 站在2025年末回头看，我们发现美债收益率高位震荡对A股估值的压力正在逐渐减弱，而中债收益率的触底回升对A股成长风格的促进作用有所增强。从这里可以看出，中国国债收益率对成长股的定价权确实有逐步增强。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind，国