可以适度乐观

证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周债市整体下行，信用债跟随利率多下行，但信用利差多小幅走扩。二永债下行幅度稍高，利差下行较多。另外，3年及以上AA(2)及以下弱资质城投债明显走弱，收益率多上行，信用利差明显走阔。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖还会继续上行吗？ 11月中旬开始的信用债调整或阶段性告罄。首先，经济基本面偏弱仍是宏观大背景；从调整幅度来看，3年以上信用债、超长利率债调整幅度均接近或超过10bp，超长地方债一度上探至2024年四季度以来的高点，30年国债也一度上探至年内高点。从机构行为来观察，保险公司对超长利率债的净买入力度、大行对于10年内利率债的净买入均有明显增长，呈现出类似于今年9月末的状态。信用债有望阶段性下行。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 相关报告 1.《利率|降息吗？》2025-12-212.《期货｜关注大级别反弹》2025-12-213.《 跨 年 行 情 ， 转 债 机 会 渐 行 渐 近 》2025-12-21 ❖长久期弱资质城投债为何偏弱？ 2027年6月后，城投平台将实现完全的隐债清零和退平台，而当前弱资质城投债的信用风险可能难以完全让人放心；近期万科展期，加剧了市场对信用风险的警惕。 ❖如何参与？ 可以适当拉长久期。 当前，3~5年二永债比较有性价比，其次，3年左右的普信债，也可以适当考虑。近期3年AA(2)城投债调整较多，我们认为有一些反应过度，3年仍有其安全性，可以适当布局，等待上行的拐点。 不过，二永债波动较大的特征可能仍然不会发生改变，因而对机构的负债端稳定性、账户的波动容忍程度仍有一定要求。 超长信用债再度显示乐观的入场信号，可以适度参与，或将其视为中长信用债市的信号去观察。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1可以适度乐观........................................................................................................51.1还会继续上行吗？...............................................................................................51.2如何参与？........................................................................................................82信用买什么？.......................................................................................................113市场回顾：收益率普遍下行，利差走阔......................................................................143.1市场表现如何？.................................................................................................143.2保险配置力度持续下滑，基金买盘较强..................................................................153.3成交占比：城投债低评级成交占比上升..................................................................173.4非金信用债净融资同比大幅增长...........................................................................194数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................205数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................246风险提示.............................................................................................................28 图表目录 图1：利率债上行至相对高点.....................................................................................5图2：收益率变动（2025/12/19 vs 2025/11/18） .........................................................5图3：各类债券中债估值收益率在2025年以来的分位数水平...........................................6图4：各品种债券的期限利差分位数（过去2年）..........................................................7图5：本周各机构利率债累计净买入............................................................................7图6：本周各机构非金信用债累计净买入......................................................................7图7：2025/12/19静态持有1年的投资回报.................................................................8图8：5年二级资本债和普信债比价.............................................................................9图9：10年二级资本债和普信债比价...........................................................................9图10：超长信用债交易量本周高点放量......................................................................9图11：超长信用债利差变动....................................................................................10图12：10Y AAA中票收益率2倍标准差...................................................................10图13：超长信用债各类机构净买入周变动（亿元）......................................................10 图14：信用债收益率曲线分布.................................................................................11图15：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................12图16：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图17：本周收益率变动..........................................................................................14图18：本周信用利差变动.......................................................................................14图19：信用债收益率变动.......................................................................................14图20：信用利差变动.............................................................................................14图21：信用收益率和利差变动.................................................................................15图22：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图23：基金对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图24：银行理财存续规模.......................................................................................16图25：银行理财规模变动的季节性较强.....................................................................16图26：理财对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图27：其他产品对银行间信用债的净买入情况............................................................16图28：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................17图29：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................18图30：近年来非金信用债发行额月度对比..................................................................19图31：近年来非金信用债净融资额月度对比...............................................................19图32：非金信用债发行期限....................................................................................1