A股策略周报20251221：迎接2026：告别单一叙事

市场状态：中美联动性增强11月以来A股与美股波动区间同步收窄，沪深300与标普500的20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上， 呈现“隔夜同向、日内反向”的新常态。根本原因在于两国宏观面均进入“向上弹性不足、向下风险收敛”的类“金发姑娘”阶段：美国核心CPI续降至2.6%的三年半新低，失业率虽升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，尚未触发“萨姆法则”，我们此前提到的投资强消费弱可能成为常态；往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束，大宗商品得上行窗口仍然较长。中国则呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，反而为后续政策加力打开窗口。再谈AI产业链：个股的行情分化与实物侧的方兴未艾 两国资产价格的核心波动源进一步收敛到产业层面高度关联的AI投资链条，但值得注意的是近期，AI产业链的投资出现了两大特征：其一是我们在上周周报中所讨论的行情扩散，即更受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜锂铝、储能和电气设备）表现相对AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）更好；其二投资者对产业链上公司“激进资本开支缺乏营收增长反哺”这一矛盾的容忍程度或有所下降，10月下旬以来，中、美AI科技股都进入到业绩的密集披露期，从业绩披露后的股价表现来看，两地股票均呈现AI核心股票股价表现与其资本开支占营收比例负相关。我们在2026年的年度策略展望中提到AI的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下投资者正在定价这一风险。与此同时，实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识，被认为受到AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格在10月下旬以来持续上涨，铜和锡呈现出近月合约整体强于远月合约的特征，体现其供需变化驱动可能是主因。如何理解“扩大内需”？目标、路径、影响 本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，国家发改委也在《求是》发表署名文章《坚定 实施扩大内需战略》，两者共同把消费需求放在内需的首要地位，从长效机制“居民增收”来看，2025年已着手加强二次分配提高居民的净转移支付收入（提高养老金最低标准、育儿补贴实施发放），未来优化初次分配（提高劳动报酬收入）可能是“增收计划”的重点工作，例如以国企为代表引导薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已实施的一般公共预算向民生、社保倾斜以外，2026年或将看到：消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率在盈利能力见底情况下提升。国际经验显示，日本1961-1984年“收入倍增”时期、美国1969-1973年与2014-2019年居民收入跑赢GDP阶段，服务与新型消费占比均持续抬升；中国1998-2001年机关事业单位加薪周期亦带动居住、教娱、交通、医疗支出占比提升，预示本轮“增收计划”落地后，服务消费及技术驱动的新型耐用品将迎来中周期需求向上。迎接2026年：从单一产业叙事到“实物侧+消费侧”双主线 近期，宏观弹性有限、产业分化加剧共同导致的平淡行情，反而为投资者带来了一个调整思路，迎接2026年的窗口 期：与其在兑现风险逐步加大、市场担忧加剧的单一产业叙事上下注，不如拥抱更具备确定性的“实物需求拉动”与“内需政策红利”。我们的推荐是：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；三是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）；四是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、市场状态：中美联动性增强....................................................................32、AI产业链出现分化，关注对实物侧的带动.......................................................53、如何理解“扩大内需”？目标、路径、影响.........................................................64、平淡行情下，寻找2026年新主线...............................................................8风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：中美股票市场11月以来涨跌幅收窄.......................................................3图表2：中美股票市场11月以来“隔夜同向，日内反向”的特征越来越明显..............................3图表3：11月美国核心CPI同比录得2.6%相较上月继续回落（%）....................................3图表4：剔除掉可能存在低估的住房分项以及二手车分项的核心CPI环比回落至2024年以来相对低位（%）.3图表5：11月美国失业率上升，但从三个月移动平均来看仍未突破萨姆法则阈值（%）...................4图表6：美国失业构成中，再进入劳动市场的人数和暂时性失业人的人数占比上升（%）..................4图表7：本轮预防式降息过程中，财政还未明显扩张，通胀压力较小（%）.............................4图表8：工业企业盈利水平自Q2末起明显修复（%）................................................4图表9：与此同时，内需自Q2末起加速回落（%）..................................................4图表10：A股的AI核心股票业绩披露后股价表现与其资本开支强度呈现负相关.........................5图表11：美股的AI核心股票业绩披露后股价表现与其资本开支强度呈现负相关.........................5图表12：受到AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等期货价格11月以来涨幅明显........................6图表13：10月以来，铜、锡近月合约价格高于远月合约，或是现实供需驱动的结果（%）................6图表14：1998-2001年期间，机关事业单位人员工资相较城镇非私营单位平均工资而言有所上升（%）.....6图表15：1998-2001年期间，居住、教育文化娱乐服务、交通通信、医疗保健支出占比增长（%）.........6图表16：1961年日本“国民收入倍增计划”提出后直到1984年，日本家庭平均收入保持较快增长（%）......7图表17：1963-1984年期间，日本居民的居住水电、交通运输、教育娱乐和其他占比提升................7图表18：1969-1973年美国工资通胀明显，2014-2019年可支配收入增长快于GDP（%）..................7图表19：1969-1973年期间，美国个人消费支出中起到较大拉动的分项（%）...........................7图表20：2014-2019年期间，美国个人消费支出中起到较大拉动的分项（%）...........................8 1、市场状态：中美联动性增强 11月以来，中美市场的涨跌幅均开始收窄，A股以沪深300为例，20日平均日涨跌幅绝对值收窄至今年以来的39.7%分位数水平，美股以标普500为例，20日平均日涨跌幅绝对值收窄至今年以来的33.7%分位数，在两个市场窄幅波动的过程中它们的联动性显著增强，沪深300与标普500的涨跌幅滚动20日相关性回升至今年以来90%以上分位数水平，两市场“隔夜同向，日内反向”的特征明显。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 我们理解这种联动性的增强一方面是源于经济基本面都处于“向上弹性小，向下风险收敛”状态的相似性：美国当前仍然处于类“金发姑娘”状态——“软着陆”的叙事受到本周失业率和CPI数据的支撑。11月美国核心CPI继续回落，同比录得2.6%（2021年4月以来最低水平）尽管由于10月份美国政府的停摆，市场质疑该通胀数据因住房分项采用了“前期数值结转”的方法而存在低估，同时“黑五”促销也可能导致高估了车辆价格的下降幅度，但剔除住房和二手车的最核心通胀环比增速依然回落到2024年以来的相对低位。从失业率来看，尽管失业率上升0.2pct至4.6%的较高水平，但三个月移动平均值仍未触发“萨姆法则”，且劳动参与率上升（新进入者）和暂时性失业是失业率上升的主要贡献，因此从“就业-通胀”这两个美联储最为关心的指标来看，美国经济既没有失速下滑也没有出现干扰货币政策的通胀压力。往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束。国内经济基本面特征也与美国类似：企业盈利能力相对经济总量（增加值、社零）等更有韧性，因此近期内需的走弱反而为后续盈利的进一步修复创造了一个有利的政策环境，这两周以来的“扩大内需”相关表述也佐证了政策的倾向。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2、AI产业链出现分化，关注对实物侧的带动 中美市场联动性的增强另一方面则来源于AI主题投资的持续共振和产业链关联度的提升，AI产业链依然是中美两个经济体中行业景气度最高的领域且相互印证，美国优势在上游（GPU、大模型），中国优势在中游制造（光模块、PCB、散热）。北美云厂商要兑现AI收入，必须向中国供应链追加订单，中国供应链订单的确认又反过来佐证了云厂商收入。因此AI产业链上的增量信息总是同时造成两个市场相关个股的波动。 但值得注意的是近期，AI产业链的投资出现了两大特征：其一是我们在上周周报中所讨论的行情扩散，即更受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜锂铝、储能和电气设备）表现相对AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）更好；其二投资者对产业链上公司“激进资本开支缺乏营收增长反哺”这一矛盾的容忍程度或有所下降，10月下旬以来，中、美AI科技股都进入到业绩的密集披露期，从业绩披露后的股价表现来看，两地股票均呈现AI核心股票股价表现与其资本开支占营收比例负相关。 我们在2026年的年度策略展望中提到AI的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下投资者正在定价这一风险。与此同时，实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识，被认为受到AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格在10月下旬以来持续上涨，其中铜和锡近月合约10以来整体强于远月合约，体现其供需驱动可能是主因。 来源：wind，国金证券研究所注：业绩披露后股价表现系数=（个股业绩披露后至今相对标普500超额涨跌幅-个股业绩披露前20天相对标普500超额涨跌幅）/（个股业绩披露前20天相对沪深300超额涨跌幅的绝对值） 来源：wind，国金证券研究所注：业绩披露后股价表现系数=（个股业绩披露后至今相对沪深300超额涨跌幅-个股业绩披露前20天相对沪深300超额涨跌幅）/（个股业绩披露前20天相对沪深300