周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期）

周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期） 2025年12月21日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼临近2025年末，如何看待2026年上半年债市的机遇与挑战？本周（2025.12.15-2025.12.19），10年 期 国 债 活 跃 券 收 益 率 从 上 周 五 的1.8425%上行0.75bp至1.835%。周度复盘：周一（12.15），早盘债券市场情绪偏空，随后11月经济数据公布：11月规模以上工业增加值当月同比4.8%，前值4.9%；1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%。其中，1-11月房地产开发投资累计同比-15.9%，前值-14.7%；11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值2.9%。经济数据显示基本面运行偏弱，但债市对此并未反应，或有年末止盈诉求存在，全天10年期国债活跃券收益率上行1.65bp。周二（12.16），经历大幅调整后，债市增量信息有限但情绪略有企稳，利率略有下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（12.17），债市情绪延续昨日走强，午间迎来央行买债量增加、LPR或调降等利好情绪集中发酵，助推利率下行。全天10年期国债活跃券收益率下行1.65bp。周四（12.18），早盘情绪偏暖，同时存在14天期逆回购中标利率下降的预期，利率下行。午后证券时报发文称“通过降准大幅释放流动性的必要性不强”，多头情绪有所转弱，全天10年期国债活跃券收益率上行0.6bp。周五（12.19），早盘受基金赎回费率新规最终落地好于预期的影响，利率下行，随后止盈盘出现，债市维持震荡。午后针对LPR降息的预期再度发酵，全天10年期国债活跃券收益率下行0.7bp。周度思考：本周债市略有修复，但情绪仍然较为脆弱，对于11月经济数据和金融数据反应有限，而是集中反应政策预期。针对货币政策，我们认为年内降准降息的可能性较低，但央行可通过公开市场操作、买断式逆回购和公开市场国债买卖等多种方式投放流动性。“通过降准大幅释放流动性的必要性不强”并不代表不释放流动性，而是无需在此时通过降准大幅释放。2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，一是扭转今年下半年以来走弱的基本面，二是营造“十五五”良好开局，届时可针对宽松政策落地进行布局。针对基金赎回费率新规，2025年内落地的可能性较大。部分机构在征求意见稿出台后已进行针对性应对，但仍保留部分原有持仓以灵活调整，因此我们认为正式稿落地后，债市仍存在调整的可能性，但在“资产荒”的背景下，债券仍是配置型机构青睐的资产，若利率因冲击而上行，或形成可配置的时机。综上所述，我们对于2026年上半年的债市并不悲观，存在宽松政策落地和基金赎回费率新规冲击后缓和的双重利好，保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断。 相关研究 《转债建议把握泛主线催化真空窗口》2025-12-21 《绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219）》2025-12-20 ◼美国2025年11月CPI同比、核心CPI同比、失业率、劳动参与率，12月PMI初值、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（12.15－12.19）海外方面受地缘等方面影响，虽然货币政策错位持续存在，在中长期将根本性重塑各国—无论是私人部门还是公共部门—购买力，但在公共部门支出扩大必要性被公众及市场持续理解的大背景下，货币政策的主基调我们预计仍将倾向维持相对宽松，利多黄金。其中日本的情况相对特殊，长期的超宽松政策正在“成功”让日本走出“通缩陷阱”，日元伴随的持续贬值也大幅提振总需求，但这种修复是不均衡的，比如虽然我们看到包括代表性的东京都（东京23区）二手房均价在25年相较20年上涨接近40%，主要股指25年同比上涨接近20%，但量价齐升的背后，我们看到外国买家占比较大，日本国内名义工资虽然在24、25年连续两年维持5%以上增幅，但由于高输入型通胀的影响，居民侧实际购买力却不增反降，这就形成了一定政治上极化的潜在势能；综合思考，日央行货币政策的收紧预计仍将是相对克制的，反而政治极化的倾向在分散民众关注点上虽然有帮助，但右倾发生在美国战略收缩的关键窗口期，仍将是26年不容忽视的“灰犀牛”。我们认为如下情景或为大概率情景：美国11月CPI与12月PMI初值接连发布，显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱，市场对美联储降息的 预期进一步收敛。与此同时，失业率虽小幅上升，但劳动参与率保持稳定，失业金申领人数波动中仍显韧性，反映出劳动力市场整体平稳。综合来看，增长放缓、通胀温和、就业市场仍具韧性的经济图景，正促使美联储转向更为审慎的“数据依赖”模式，短期内或维持利率不变，继续观望后续经济走势。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降，不及市场预期；11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及市场预期。最新数据显示，美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，明显低于上个月的52.2，不及预期的52.1，创五个月新低。制造业经济状况有所改善，生产增长降至三个月低点，新订单自2024年12月以来首次下降，投入库存增长速度也放缓。服务业PMI初值降至52.9，低于上个月的54.1，不及预期的54，创六个月新低；综合PMI初值降至53，低于上个月的54.2，不及预期的53.9，为六个月以来最低，显示私营部门活动放缓，新业务流入录得20个月来最小的增幅，服务需求仅有温和增长。未来一年的商业信心也略有回落，导致就业增长力度减弱，仅维持在边际水平。同时，价格压力明显加剧，平均销售价格以自2022年中以来最快的速度之一上升。成本上升的幅度为三年多以来最剧烈，并普遍归因于关税。消费者物价指数方面，剔除波动较大的食品和能源类别后，美国11月核心CPI同比上涨2.6%，不及预期的3%。相比之下，两个月前的年涨幅为3%。11月整体CPI同比上涨2.7%，不及预期的3.1%，显示美国11月潜在通胀同比增速为2021年初以来最慢，这标志着持续数月的顽固价格压力得到喘息。（2）美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期；劳动参与率持稳于62.5%，略高于预期。12月13日当周首次申请失业救济人数回落至22.4万人，12月6日当周持续领取失业金人数上升至189.7万人。2025年11月，美国失业率从9月的4.4%上升至4.6%，超出市场预期的4.5%，创下自2021年9月以来的最高水平。失业人数为780万，与9月份相比基本持平，就业水平也基本稳定。劳动参与率基本持平在62.5%，表现温和向好，略超预期的62.4%且较上月的62.4%微幅上升，反映出劳动力基本稳定。失业金数据方面，12月13日当周首次申请失业救济人数回落至22.4万人（前值23.6万人），略低于预期水平的22.5万人，这种温和下降表明12月劳动力市场状况基本稳定。最近几周申领人数波动较大，反映了围绕感恩节假期调整数据的挑战。与此同时，截至12月6日的持续申领人数从前一期的183.8万人上调至189.7万人，低于192万人的预测。四周移动平均首次申请人数（初值）仅小幅上升至21.75万人，显示整体就业市场仍相对平稳。（3）美联储12月议息会议宣布再次降息25个基点，货币政策重心转向在通胀与就业之间“艰难平衡”。美联储于2025年12月完成年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，全年累计降息75个基点。政策声明删除“进一步收紧政策”表述，强调政策进入“观察阶段”。主席鲍威尔多次表示“政策已处合适位置，可等待并观察”，释放明确暂停信号。他坦言当前面临通胀与就业的“罕见冲突”，政策无“无风险路径”。尽管通胀预测仍高于目标，美联储重心已向就业倾斜，通过降息应对劳动力市场疲软。与此同时，美联储启动国债购买以维持流动性，强调其属“准备金管理”，但客观上为市场提供了支持。截至12月19日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率降至为24.4%，3月降息概率升至52.5%。4月份在3月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达19.0%。总的来看，美联储目前处于政策观察与数据依赖模式，短期内（2026年1月）大概率维持利率不变，但若经济数据（如就业、零售销售）进一步疲软，1-4月可能重启渐进式降息。◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；经济基本面变 化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................264.1.一级市场发行概况.....................................................................