固定收益专题报告：险资配债：告别路径依赖

负债端：保费增长放缓与预定利率下调 保费收入是保险负债端最主要的资金来源。截止10月，2025年保费收入近5.5万亿元，较去年同期增长8%，增速近三年来首次出现回落。与之相对应的，保险资金运用余额增长率放缓，截止2025年9月末，保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增速16.9%，较2024年下降3.3个百分点，这与“开门红”效应弱化、产品预定利率下调有关。从我国人身险行业的发展历史来看，预定利率的调整主要经过五个阶段，分别是1999年之前、1999-2013年、2013-2023年、2023-2024年、2025年至今。值得注意的是，寿险公司负债端综合成本或仍在3.6%左右的高位。虽然当前普通型人身险预定利率下破2.0%，新业务刚性成本压力缓解，但考虑到寿险产品期限较长，寿险公司负债端的综合成本更多受到高利率老产品的拖累，2024年度11家寿险公司负债成本均值为3.61%，中位数为3.53%。 资产端：2025年险资配债的细节 2025年以来，保险公司综合投资收益率呈现上行趋势，截至2025Q3，寿险、财险公司综合投资收益率均值分别为3.0%、3.4%。与往常相悖的是，2025年寿险投资收益表现弱于财险，两类主体债券投资占资金运营余额的比例分别为51%、41%，截止2025年三季度，寿险综合投资收益率更多落于2%以内，财险综合投资收益率中枢在2%至3%，这主要与2025年短债策略明显好于长久期利率策略有关。 资产配置上，一方面，保险投资股票占比创新高，寻求权益要收益。三季度保险资金运用余额中股票占比升至10%，创历史新高，同时保险投资股票资产同比增速显著高于债券。另一方面，保险买债力度高于往年，尤其是在2025年3月、8月、11月债市波动加大区间。在具体券种的配置偏好上，1）保险对利率债的配置结构以地方债为主，这是结合政策支持、投资收益、久期匹配、风险控制的较优选择，在期限选择上，保险倾向配置20-30年地方债；2）保险注重绝对收益，2025年3月、6-9月是净买入普信债的高峰期，后半年保险对普信债的久期偏好下降，或是因为相比于高收益、低波动的高股息资产，超长信用债性价比持续弱化；3）2025年保险对银行次级债以减持为主，一是提前应对新会计准则的考虑，二是2025年二永债呈现出“难赚易亏”的特征。 总体上，从保险公司负债端来看，保费收入是最主要的资金来源，但受到“开门红”效应弱化、产品预定利率下调等影响，保费收入增速放缓。虽然2025年以来保险产品预定利率持续下调，一定程度上缓解保险负债端压力，但受到高利率老产品的拖累，当前寿险公司负债端综合成本可能仍在3.6%左右的高位。从资产端来看，2025年以来，保险公司综合投资收益率呈现上行趋势，寿险投资收益表现弱于财险，主要原因在于2025年短债策略明显好于长久期利率策略。资产配置的细节上，一方面，保险投资股票占比创新高，寻求权益要收益；另一方面，保险买债力度高于往年，尤其是3月。具体来看，第一，保险对利率债的配置结构以地方债为主，且净买入趋势与地方债发行节奏较为吻合，在期限选择上，保险倾向配置20-30年地方债；第二，保险注重绝对收益，2025年3月、6-9月是净买入普信债的高峰期，2025年后半年保险对普信债的久期偏好下降，多在超长债调整较大时加大净买入力度；第三，2025年保险对银行次级债以减持为主，有提前应对新会计准则的考虑，也有对二永债“难赚易亏”的担忧。综合来看，保险公司资产端收益中枢约在3.0%-3.4%，与负债端成本仍有一定差距，未来保险公司仍需在资负两端相向发力，通过优化产品结构、加强成本管控、提高中长期投资收益水平、深化跨周期投资布局等措施，强化资产负债匹配管理，降低风险敞口，提升化解利差损风险的能力。风险提示 统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性 内容目录 1、负债端：保费增长放缓与预定利率下调..........................................................32、资产端：2025年险资配债的细节...............................................................6风险提示......................................................................................15 图表目录 图表1：2025年保费收入增速放缓................................................................3图表2：2025年保险资金运用余额同比增速随之回落................................................3图表3：保费收入与保险资金运用余额年度增速走势基本保持一致....................................4图表4：1月具有明显的“开门红”效应...........................................................4图表5：普通型人身保险产品预定利率变化........................................................5图表6：今年以来普通型人身险预定利率研究值变化................................................6图表7：11家寿险主体负债端成本均值约为3.6%...................................................6图表8：2025年以来，保险公司综合投资收益率呈上行趋势..........................................7图表9：寿险公司投资收益表现弱于财险公司......................................................7图表10：人身险主体对债券的配置占比较重.......................................................8图表11：2025年短债策略明显好于长久期利率策略.................................................8图表12：保险资金运用余额中股票占比创新高.....................................................9图表13：保险投资股票增速明显高于投资债券.....................................................9图表14：保险净买入债券力度大于往年..........................................................10图表15：保险对利率债的配置结构以地方债为主..................................................10图表16：保险增配地方债趋势与地方债发行节奏相吻合............................................11图表17：20-30Y成为保险净买入地方债的主要期限................................................11图表18：同期限地方债与国债利差..............................................................12图表19：2025年3月、6-9月保险配置普信债力度加大............................................12图表20：不同收益区间内信用债存续规模占比....................................................13图表21：2025后半年保险对长久期普信债偏好降低................................................13图表22：保险多在超长债调整较大时加大净买入力度..............................................14图表23：2025年保险对二永债以减持为主........................................................14图表24：2025年二级债“易跌”................................................................15图表25：2025年二级债涨跌幅极值均小于2024年.................................................15图表26：截止12月中旬，5年二永债累计收益约50-70bp..........................................15 随着近年来利率中枢持续下行，保险公司利差损风险日益突出，成为保险行业面临的最大挑战之一，尤其是对于负债成本高、依赖“资产驱动”模式发展的寿险公司。利差损是保险公司实际投资收益率低于其产品承诺给客户的利率所产生的亏损，本质是资产端与负债端的错配问题，因此需要从资负两端着手分析。 1、负债端：保费增长放缓与预定利率下调 保费收入是保险负债端最主要的资金来源。根据2018年1月24日中国保险监督管理委员会发布的《保险资金运用管理办法》1，明确指出：“保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。”保险资金选择项目进行投资，使资金增值的活动，常被称为保险资金投资或保险资金运用。其中，各项准备金是保险资金的主要来源，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险合同准备金和非寿险合同准备金等，而保险准备金提取自保费收入。截止10月，2025年保费收入近5.5万亿元，较去年同期增长8%，增速近三年来首次出现回落。 来源：iFinD，国金证券研究所 与之相对应的，保险资金运用余额增长率放缓。保险资金运用余额是指在保险公司的经营过程中，通过保险业务获得的资金减去已经用于支付赔款、退保金、保险金等费用后剩余的部分，简单来说，是指保险公司在某一时点用于投资运作的资金总额，反映了保险公司“正在投资中的钱”的规模，历史规律上来看，其与保费收入走势基本保持一致。截止2025年9月末，保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增速16.9%，较2024年下降3.3个百分点，增量资金增长同样出现放缓趋势。 来源：iFinD，国金证券研究所 1资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，地址：https://www.gov.cn/zhengce/2018-01/24/content_5725851.htm 来源：iFinD，国金证券研究所 这与“开门红”效应弱化、产品预定利率下调有关。一般来说，保险公司通常会在岁末年初加大营销力度，提高市场占有率，以期在新年之初收揽保费。因此，每年1月保费收入通常会远超其余月份，占全年保费总收入的比重约在20%左右。不过，2023年10月金监局发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，提出“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”2，强调业务节奏的稳健性，引导险企淡化“开门红”。并且，为缓解保险负债端压力，2025年以来保险产品预定利率持续下调，对投资者吸引力也相应降低。 预定利率，是指保险公司在产品定价时，根据公司对未来资金运用收益率的预测而为保单假设的每年收益率，简单来说即为保险公司提供给投资者的回报率，也是保险公司负债端的刚性量化指标。财险产品通常没有预定利率，其定价主要基于风险评估和损失