固定收益专题报告：险资配债：告别路径依赖

负债端：保费增长放缓与预定利率下调

• 保费收入增速放缓：2025年保费收入近5.5万亿元，同比增长8%，增速近三年来首次出现回落。
• 保险资金运用余额增长率放缓：截止2025年9月末，保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增速16.9%，较2024年下降3.3个百分点。
• 原因：“开门红”效应弱化、产品预定利率下调。
• 预定利率调整历史：我国人身险行业预定利率调整经历了五个阶段，目前处于2%以下预定利率研究值动态调整时期。
• 负债端综合成本高位：2024年度11家寿险公司负债成本均值为3.61%，中位数为3.53%，高利率老产品拖累成本。

资产端：2025年险资配债的细节

• 综合投资收益率上行：截至2025Q3，寿险、财险公司综合投资收益率均值分别为3.0%、3.4%。
• 寿险投资收益弱于财险：寿险投资收益率更多落于2%以内，财险综合投资收益率中枢在2%至3%，主要因为2025年短债策略明显好于长久期利率策略。
• 资产配置：
  • 股票投资占比创新高：三季度保险资金运用余额中股票占比升至10%，创历史新高。
  • 买债力度高于往年：1-11月保险净买入债券规模共3.24万亿元，高于2024年和2023年。
• 利率债配置偏好：保险对利率债的配置结构以地方债为主，倾向配置20-30年地方债。
• 普信债配置偏好：保险注重绝对收益，2025年3月、6-9月是净买入普信债的高峰期，后半年对普信债的久期偏好下降。
• 银行次级债配置偏好：2025年保险对银行次级债以减持为主，提前应对新会计准则，并对二永债“难赚易亏”的担忧。

研究结论

• 资产端收益中枢约在3.0%-3.4%，与负债端成本仍有一定差距。
• 未来保险公司需在资负两端相向发力，通过优化产品结构、加强成本管控、提高中长期投资收益水平、深化跨周期投资布局等措施，强化资产负债匹配管理，降低风险敞口，提升化解利差损风险的能力。

风险提示

• 统计数据失真
• 信用事件冲击债市
• 政策预期不确定性