债券市场跟踪周报：2025年险资配债的几大关注点

摘要 1.2025年险资配债的几大关注点 1.1负债端关注成本、节奏及结构变化 （1）预定利率年内再度下调的可能性较大。保险业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会召开会议，结合5年期LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值，目前研究值水平为2.34%。我们假设以5年期LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债收益率三大因素的算术平均值作为参照，且假定后续5年期LPR及5年定期存款基准利率不发生变化，则当10年期国债收益率低于1.60%时，三者的算术平均值低于2.25%，从当前10年期国债收益率水平来看，我们认为年内存在连续两个季度10年期国债收益率水平低于1.60%的可能性。在当前偿付能力管理体系下，负债的定价贴现率为750日10年期国债移动平均线（简称750曲线），750曲线已于年初正式迎来向下拐点，若假设10年期国债收益率后续不再发生变动，则下一个拐点可能将在8月末、9月初。而保险资产和负债的定价逻辑存在差异，在计算负债过程中，分母贴现率为750曲线，当750曲线出现拐点快速下行，将对保险公司资产负债表及偿付能力指标产生重大影响，及时调整预定利率水平减少分子项的放大速度是缓解手段之一。因此从必要性的角度来看，我们认为9月初调整预定利率水平的必要性较高。 （2）保费收入仍将维持高增，而节奏上更偏向年中。在低利率环境下，我们发现保费收入与其竞品（如长期限定期存款）之间的利差有着较为显著的线性正相关关系，以国内2021后及日本2001年至2022年期间为例，这种线性正相关极为显著。从国内外经验来看，若进行简单递推，则增速仍然有望保持在8%~10%的区间，我们预计全年保费收入增长规模预计6.1~6.3万亿。保费收入节奏上，一方面受到预定利率潜在的调整时间影响，从预热到负债端落实，调整期可能持续数月，进而影响全年保费收入占比结构。另一方面受到开门红战略的影响，2023年末国家金融监督管理总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，明确不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保。因此从新增现金流收取的角度来说，四季度提前收取现金并进行增量资产配置的现象将逐步减少。 （3）产品端分红险收入占比回升，缓解TPL类资产配置约束。分红险收入增速止跌回升，保险公司开门红产品中分红险产品占比明显提高。在过去几年中，由于保险公司的战略选择及增额终身寿险本身在收益确定性、灵活性和长期保障方面的优势，增额终身寿险抢占了大量市场份额。根据中国保险行业协会的数据，2023年上半年，增额终身寿险的保费规模同比增长超过40%，而分红险的增速则明显放缓，部分公司甚至出现负增长。但随着市场利率持续下行以及预定利率调整的滞后，调整产品结构成为应对利差损风险的重要手段。 （4）到期再配置金额仍然较大，且可能超过往年份。到期金额放大的主要原因在于非标到期金额较大。我们从债权计划的视角来看可以发现，债权计划在2017年开始发行放量，并于2020年及2021年到达高峰期，在2022年后有显著下滑趋势，从保险上市公司持有的债权计划平均剩余期限可知，在2020年平均剩余期限主要集中在4~5年左右。因此非标资产的主要到期时间段将集中在2022~2026年，且在2022年后由于非标发行量下降，保险资金可能面临较大的再配置压力。 1.2资产端关注资产类型配好的转变 （1）权益资产配置占比可能提升。2023年，金管局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》提出引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，下调保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票等标的的风险因子。2025年1月，六部委联合发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对保险、社保、养老及企业年金等资金的长期投资行为做出了明确规定，特别是在考核周期方面作出了相关的变化，旨在引导这些资金增加对权益类资产的投资比例。另外在国新办发布会上，吴清主席表示将抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，规模不低于1000亿元。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 （2）银行二永债可能将被继续减持。2024年保险资金卖出了较大份额的银行二永债。从托管口径来看，2024年1月保险持有商业银行债券共计4200亿元左右，而截止2024年12月末，该余额下降到3000亿元左右。共计减持商业银行债券1200亿元。从具体原因来看，我们认为主要有以下几个维度：维度一，保险资产负债管理要求进一步提升，2021年以来增额终身寿等产品的大规模发行，使得保险负债端久期进一步拉长，资产端久期匹配度要求提升；维度二，增量资金在固收资产配置上跟随一级市场风格，在地方债供给充足的情况下，更青睐地方债； 维度三，权益市场的影响。我们认为2025年保险公司对于银行二永债仍将持续减持，原因在于促使其减持的动机仍然存在，且2025年属于新会计准则的过渡年份，存在稳定财报的需求。但相比过去两年，2025年也存在一些积极性的因素，或放缓其减持节奏。 2.资金市场：本周资金面仍处于紧平衡状态。截至2025年2月28日收盘，R001、R007分别为1.976%和2.136%，DR001、DR007分别为1.855%和2.126%，较2025年2月21日收盘分别变化-17.22BP、-17.43BP、-9.47BP和-8.94BP。 从利率中枢来看，截至2025年2月28日收盘，较上周分别变化约0.38BP、0.53BP、0.42BP和0.55BP。 3.债券市场：受央行逆回购净投放释放的积极信号影响，利率债市场整体下行。 其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.74BP、0.07BP、-1.81BP、-2.51BP、-1.23BP和-1.00BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的24.03BP变化为25.55BP。同期限国开债收益率分别变化0.00BP、1.19BP、2.79BP、3.00BP、-0.50BP和1.45BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的9.81BP变化为6.08BP。二级市场方面，受资金面紧平衡影响，各等级信用债收益率继续整体上行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动10.93BP、9.64BP、9.31BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动10.02BP、11.64BP、11.31BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动7.36BP、9.25BP、11.98BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动9.36BP、10.26BP、10.98BP。 4.后市展望：短期来看，围绕资金面的博弈决定了曲线形态，但我们认为当前时点长端需求依然相对稳固，在资金面紧平衡状态缓解前，曲线或维持平坦化，另外也需关注理财等资管产品的赎回情况；信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将迎来补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 12025年险资配债的几大关注点 1.1负债端关注成本、节奏及结构变化 （1） 预定利率年内再度下调的可能性较大 2025年1月10日，金融监管总局下发《通知》，提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导保险公司强化资产负债联动，科学审慎定价。保险业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会召开会议，结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人身保险产品预定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值，目前研究值水平为2.34%。各公司资产负债管理委员参考保险业协会发布的预定利率研究值定期开展预定利率研究。 我们假设以5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债收益率三大因素的算术平均值作为参照，且假定后续5年期以上LPR及5年定期存款基准利率不发生变化，则当10年期国债收益率低于1.60%时，三者的算术平均值低于2.25%，从当前10年期国债收益率水平来看，我们认为年内存在连续两个季度10年期国债收益率水平低于1.60%的可能性。 从必要性的角度来看，在当前偿付能力管理体系下，负债的定价贴现率为750日10年期国债移动平均线（简称750曲线），750曲线已于去年末今年初正式迎来向下拐点，若假设10年期国债收益率后续不再发生变动，则下一个拐点可能将在8月末、9月初。而保险资产和负债的定价逻辑存在差异，在计算负债过程中，分母贴现率为750曲线，当750曲线出现拐点快速下行，将对保险公司资产负债表及偿付能力指标产生重大影响，及时调整预定利率水平减少分子项的放大速度是缓解手段之一。因此从必要性的角度来看，我们认为9月初调整预定利率水平的必要性较高。 图1：750曲线及750曲线斜率变化情况 图2：预定利率与750曲线差值的变化情况 （2） 保费收入仍将维持高增，而节奏上更偏向年中 在低利率环境下，我们发现保费收入与其竞品（如长期限定期存款）之间的利差有着较为显著的线性正相关关系，以国内2021后及日本2001年至2022年期间为例，这种线性正相关极为显著。目前国内利差维持在50BP-70BP，从国内外经验来看，若进行简单递推，则增速仍然有望保持在8%~10%的区间，我们预计全年保费收入增长规模预计6.1~6.3万亿。 保费收入节奏上，一方面受到预定利率潜在的调整时间影响，例如三季度发生预定利率下调，从预热到负债端落实，调整期可能持续数月，在此期间营销力度加大，透支后期需求，进而影响全年保费收入分配的占比。以2023年为例，在5月至8月期间，市场经历了一波“炒停售”，当年保费收入同比增速于2季度开始飞跃式上涨，而期间保费收入占比也有显著提高，甚至透支了年底需求。另一方面受到开门红战略的影响，2023年末国家金融监督管理总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，明确不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保；同时新准则下保险合同确认的要求明确企业应当在下列时点中的最早时点确认为合同组：1、保险责任开始日；2、保费缴纳日或者保费实际缴纳日；3、发生亏损时。因此从新增现金流收取的角度来说，四季度提前收取现金并进行增量资产配置的现象将逐步减少。 图3：我国保费收入增速与预定利率和定存利率利差关系 图4：日本保费收入增速与预定利率和定存利率利差关系 图5：我国保险公司保费收入各月占比情况 （3） 产品端分红险收入占比回升，缓解TPL类资产配置约束 分红险收入增速止跌回升，保险公司开门红产品中分红险产品占比明显提高。在过去几年中，由于保险公司自身的战略选择，以及增额终身寿险本身在收益确定性、灵活性和长期保障方面的优势，增额终身寿险抢占了大量市场份额。根据中国保险行业协会的数据，2023年上半年，增额终身寿险的保费规模同比增长超过40%，而分红险的增速则明显放缓，部分公司甚至出现负增长。但随着市场利率持续下行以及预定利率调整的滞后，调整产品结构成为应对利差损风险的重要手段。分红险计量方法为浮动收费法（VFA），在该方法下保险合同负债均以公允价值计量，若资产不以公允价值计量（即AC类资产），其账面价值的波动和公允价值波动不一致，将带来资产和负债的不匹配。 图6：上市险企分红险收入同比增速变化情况 图7：分红险产品销售数量占比变化情况 （4）到期再配置金额仍然较大，且可能超过往年份 到期金额放大的主要原因在于非标到期金额较大。我们从债权计划的视角来看可以发现，债权计划在2017年开始发行放量，并于2020年及2021年到达高峰期，在2022年后有显著下滑趋势，从保险上市公司持有的债权计划平均剩余期限可知，在2020年平均剩余期限