春季行情开启中，聚焦成长

策略类●证券研究报告 春季行情开启中，聚焦成长 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 分析师张欣诺SAC执业证书编号：S0910525110001zhangxinnuo@huajinsc.cn 当前市场对经济偏弱和日央行加息的担忧过度。（1）经济中长期韧性仍在，且当前股价已对悲观预期反映较充分。一是11月经济数据偏弱，但股价已较充分反映了悲观预期。二是中长期经济和盈利韧性仍在：首先，2026年财政和货币政策双宽松下经济增长仍有韧性；其次，2026年周期和科技盈利增速可能回升。（2）日央行加息对A股影响有限。一是复盘来看，日央行加息对美股负面影响的程度和持续性均大于A股。二是日央行加息会导致美元指数下降，对A股有一定积极影响。 相关报告 局部人气聚集推升新股板块交投意愿，但活跃周期开启可能仍待观察-华金证券新股周报2025.12.14 复盘历史，A股春季行情开启前市场多有调整，政策和外部事件、流动性、估值情绪等因素驱动春季行情开启。（1）春季行情开启前A股多有调整。（2）政策偏紧或负面外部事件可能导致春季行情于元旦后开启。一是2010年以来的16次春季行情中有9年在元旦后启动。二是政策收紧或负面外部事件可能导致春季行情延后开启。（3）积极的政策和外部事件、流动性宽松和估值情绪低位等驱动春季行情开启。一是积极的政策和外部事件是推动春季行情开启的核心因素。二是流动性宽松也会驱动春季行情启动。三是估值和情绪处于低位也有利于春季行情开启。 春季行情中行业如何轮动？2025.12.13 挖掘经济潜能，股市慢牛延续2025.12.12美 联 储 降 息 进 一 步 催 化 春 季 行 情 开 启2025.12.11 定 调 积 极 ， 进 一 步 强 化 春 季 行 情 开 启2025.12.9 当前来看，短期春季行情可能开启，A股维持慢牛走势。（1）短期政策仍可能偏积极，外部风险有限。一是短期积极的政策仍可能进一步出台和实施：首先，短期内央行可能降息降准；其次，年底提振消费的政策大概率进一步出台和实施。二是短期外部风险有限：首先，短期中美关系维持平稳；其次，日央行加息落地。（2）短期流动性可能进一步宽松。一是短期宏观流动性可能进一步宽松：首先，美联储短期继续降息的预期有所上升；其次，央行短期可能加大投放流动性。二是短期股市资金流入可能上升。（3）当前A股估值和情绪仍处于中性偏高水平。 科技成长占优的风格短期难切换。（1）复盘历史，年底科技成长风格出现切换的核心驱动因素是估值和情绪偏高、流动性偏紧、美股科技股调整等。一是是估值和情绪处于高位是年底科技风格出现切换的核心原因。二是流动性收紧也可能导致年底科技风格出现切换。三是美股科技股出现调整也可能导致A股科技风格出现切换。（2）当前来看，科技成长占优的风格短期难切换。一是短期科技成长行业估值和情绪仍中性偏高。二是短期流动性可能进一步宽松。三是12月以来纳指持续上行，AI产业趋势不断上行叠加流动性宽松，美股科技股中短期可能继续偏强。 行业配置：短期继续均衡配置科技成长、部分周期和消费等行业。（1）年底在政策支持下部分消费行业可能有配置机会。（2）短期科技成长和部分周期行业可能受益于日央行加息。（3）当前成长中的医药、传媒、计算机、汽车等情绪较低，电力设备、传媒等PEG较低。（4）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的军工（商业航天）、电新（核聚变、储能）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、医药（AI医疗、创新药）等行业；二是可能补涨和基本面可能边际改善的大金融、消费（食品、商贸零售等）等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 内容目录 一、市场在担忧什么？春季行情节前还能启动吗？............................................................................................4 （一）当前市场在担忧什么？......................................................................................................................41、经济中长期韧性仍在，且当前股价已对悲观预期反映较充分..........................................................42、日央行加息对A股影响有限............................................................................................................6（二）短期春季行情可能开启......................................................................................................................81、影响春季行情启动的核心因素是政策和外部事件、流动性、估值情绪............................................82、短期春季行情可能开启，A股维持慢牛走势..................................................................................10 二、行业配置：短期继续均衡配置科技成长、部分周期和消费........................................................................13 （一）科技成长占优的风格短期难切换.....................................................................................................13（二）年底在政策支持下部分消费行业可能有配置机会............................................................................16（三）短期科技成长和部分周期行业可能受益于日央行加息.....................................................................20（四）当前医药、传媒、电力设备等情绪和PEG较低..............................................................................22（五）短期继续均衡配置科技成长、部分周期和消费等行业.....................................................................24 图表目录 图1：商品零售同比增速下滑..............................................................................................................................4图2：通讯器材类、文化办公用品类商品零售增速维持高位...............................................................................4图3：投资增速全线下滑.....................................................................................................................................5图4：十债收益率分位数处于低位......................................................................................................................5图5：科技类工业企业盈利增速已经回升............................................................................................................6图6：PPI及其领先指标仍可能回升...................................................................................................................6图7：日央行加息对美股负面影响的程度和持续性大于A股..............................................................................7图8：2006、2007年两次日央行加息后美元指数下跌.....................................................................................7图9：2024、2025年三次日央行加息后美元指数下跌.....................................................................................7图10：影响春季行情启动的核心因素是政策和外部事件、流动性、估值情绪....................................................9图11：春季行情于元旦后开启主要受政策和外部事件扰动所致.......................................................................10图12：2013年12月银行间质押式回购加权利率明显上升..............................................................................10图13：2021年底十年期美债收益率快速上行..................................................................................................10图14：地缘政治风险指数处于相对低位...........................................................................................................11图15：促消费政策持续落地.............................................................................................................................11图16：美国失业率继续抬升.............................................................................................................................12图17：美元指数