高波动环境中的策略转向

量化信用策略 截至12月12日，控回撤成为近期主要策略目标。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5bp、4.4bp、1.5bp，其余中长端策略累计则不足5bp。近一个月内慢涨快跌的行情下控回撤成为主要目标，而非基于久期+波段做出超额，毕竟前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额读数降至-25.7bp的低位。金融债重仓组合也是如此，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp之多。 ETF谋势 上周（12/8-12/12）债券型ETF资金净流入29.5亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流入53.7亿元、净流出9.6亿元、净流出14.6亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为+0.05%、+0.08%、+0.20%，债券ETF净值边际修复。 票息资产热度图谱 截至2025年12月15日，与前一周相比，非金融非地产类产业债收益超过半数上行，不过，除1年内民企私募债外，其余品种收益调整不足4BP；地产债收益普遍抬升，1年内非永续债收益上行均在5BP以上，此外3-5年民企公募非永续债也有不小调整。金融债收益率下行占比略高于普信债，但走势在券种间分化。具体来看，3年内商金债收益上行为主，不过升高幅度多在2BP以内，且1年内品种调整大于1-3年品种；银行次级债估值整体修复，不同银行3-5年二级资本债、2-5年永续债收益普遍压降，特别是2-3年大行二永债收益分别下行3.1BP、4.2BP；此外，证券公司次级债表现优于普通债，其中，1-2年公募永续及同期限私募非永续债收益下行3BP左右。 超长信用债探微跟踪 超长信用债交易偏好未见改善。区别于中短城投债、大行二永债成交活跃度提升，本周（2025.12.8-2025.12.12）7年以上普信债成交笔数依然定格在300笔附近的较低水平，市场对超长久期配置顾虑仍重。成交最为活跃的7-10年产业债与20-30年国债利差仅19.9bp，利差保护空间不足将进一步弱化投资者参与的动力。 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，最新一周10年地方债平均发行利率为2.05%，较前一周小幅上行；20年和30年地方债新券票面均值在2.45%以上，处于年内相对高位。从利差视角看，超长端利差读数依然较高，10年及以上期限品种利差均值高于20bp。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 内容目录 量化信用策略...................................................................................3ETF谋势.......................................................................................3票息资产热度图谱...............................................................................4超长信用债探微跟踪.............................................................................4地方政府债供给及交易跟踪.......................................................................5风险提示.......................................................................................5 图表目录 图表1：近四周主要模拟组合超额收益表现对比....................................................3图表2：上周(12/8-12/12)债券ETF业绩表现及资金净流入情况......................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为12月15日，单位：%）..........................4图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化......................................................5图表5：地方债发行定价........................................................................5 量化信用策略 截至12月12日，控回撤成为近期主要策略目标。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5bp、4.4bp、1.5bp，其余中长端策略累计则不足5bp。近一个月内慢涨快跌的行情下控回撤成为主要目标，而非基于久期+波段做出超额，毕竟前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额读数降至-25.7bp的低位。金融债重仓组合也是如此，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp之多。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 ETF谋势 上周（12/8-12/12）债券型ETF资金净流入29.5亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流入53.7亿元、净流出9.6亿元、净流出14.6亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为+0.05%、+0.08%、+0.20%，债券ETF净值边际修复。 来源：iFinD，国金证券研究所 票息资产热度图谱 截至2025年12月15日，与前一周相比，非金融非地产类产业债收益超过半数上行，不过，除1年内民企私募债外，其余品种收益调整不足4BP；地产债收益普遍抬升，1年内非永续债收益上行均在5BP以上，此外3-5年民企公募非永续债也有不小调整。金融债收益率下行占比略高于普信债，但走势在券种间分化。具体来看，3年内商金债收益上行为主，不过升高幅度多在2BP以内，且1年内品种调整大于1-3年品种；银行次级债估值整体修复，不同银行3-5年二级资本债、2-5年永续债收益普遍压降，特别是2-3年大行二永债收益分别下行3.1BP、4.2BP；此外，证券公司次级债表现优于普通债，其中，1-2年公募永续及同期限私募非永续债收益下行3BP左右。 超长信用债探微跟踪 超长信用债交易偏好未见改善。区别于中短城投债、大行二永债成交活跃度提升，本周（2025.12.8-2025.12.12）7年以上普信债成交笔数依然定格在300笔附近的较低水平，市场对超长久期配置顾虑仍重。成交最为活跃的7-10年产业债与20-30年国债利差仅19.9bp，利差保护空间不足将进一步弱化投资者参与的动力。 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，最新一周10年地方债平均发行利率为2.05%，较前一周小幅上行；20年和30年地方债新券票面均值在2.45%以上，处于年内相对高位。从利差视角看，超长端利差读数依然较高，10年及以上期限品种利差均值高于20bp。 来源：企业预警通，国金证券研究 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806