量化观市：高波动环境下，如何在中小盘板块寻求确定性？

摘要 过去一周，国内主要市场指数中，上证50、沪深300、中证1000、中证500指数均下跌。其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数的涨跌幅分别为-1.6%、-2.87%、-4.52%和-5.5%。 过去一周，中国公布了3月的通胀数据以及金融数据。内需下游通胀情况有所改善，3月CPI同比数据报-0.1%,较上个月上行0.6%。而上游通胀，受海外经济预期扰动，继续低位徘徊，3月PPI同比报-2.5%，较上个月下行0.3%。而信贷水平方面，3月社融存量同比在政策债券细项支持下，继续上行，报8.4%，较上个月上行0.2%；3月M1同比也继续上行，报1.6%，较上个月上行1.5%。国内整体通胀和信贷情况维持良性运行。而过去一周更多的扰动主要来源于美国总统前期宣布的“对等关税”政策，市场处于对于今后国内出口增速的影响，市场出现了惶恐性下行。不过我们能看到在本次市场波动中，政府快速响应，一方面“国家队”迅速进场维稳，中央汇金宣布增持ETF以及央行发声表明必要时为中央汇金提供充足再贷款；另一方面，上调保险资金权益资产配置比例上限，提升中长期入市资金规模。 政府“稳市场”政策组合拳的快速出台有效的平稳了市场波动，解决了一场潜在的流动性冲击。 在来回的博弈中，中美双方将对方的关税都加征了125%的幅度。而后中国半导体行业协会迅速发布了将流片地认定为原产地的规定。这意味着包括美光、博通和英特尔等厂商在在美国生产的芯片都会被附加上高昂的关税，这为国内芯片的国产替代提供了巨大的机会。在11日晚上，美国政府在相关网络平台悄然发布信息，对智能手机、笔记本电脑、芯片等电子产品豁免“对等关税”。所以我们能预期消费电子板块在4月14日开盘之后能迎来进一步的修复。 不过除了电子板块由于国产替代带来的机会，我们认为本次的关税冲突即使后续通过谈判能有所回落，但难以完全解除。对出口依赖程度较高的行业盈利水平仍会有所下行。外需端增速的下滑仍会对今年的总量经济增速有所影响。所以需要后续更多促内需政策的逐步出台进行对冲。所以对于未来一周，我们建议核心仓位维持在大盘价值，配置内需板块(消费者服务和食品饮料)以及低估值板块（银行和公共事业等），而战术性仓位可以配置国产替代(芯片)和与外需低相关的医药板块进行阶段性博弈。 本周央行通过7天逆回购投放了7927亿元，到期6424亿元，整体通过公开市场操作净投放1503亿元。短端1周SHIBOR和DR007，分别报0%和0%，较上周分别下降0 BP和下降0 BP。1个月SHIBOR和3个月SHIBOR分别报0%和0%，较上周分别下降0 BP和下降0BP。 结合经济面和流动性来看，对于未来一周，我们建议核心仓位维持在大盘价值，配置内需板块(消费者服务和食品饮料)以及低估值板块（银行和公共事业等），而战术性仓位可以配置国产替代(芯片)和与外需低相关的医药板块进行阶段性博弈。 从中期来看，根据我们构建的宏观择时策略给出的信号，4月份权益推荐仓位为25%。拆分来看，模型对4月份经济增长层面信号强度为0%；而货币流动性层面信号强度为50%。择时策略2025年年初至今收益率为1.06%，同期Wind全A收益率为1.90%。 微盘股指数择时与轮动指标监控：1）微盘股茅指数轮动信号方面，微盘股茅指数相对净值在2024年10月14日触发上穿年线的信号，趋势一直延续。另外微盘股与茅指数的20日收盘价斜率均为正值，整体来看目前轮动策略后续更看好微盘指数的相对表现；2）在微盘择时模型中，在2024年10月15日，偏体现市场交易情绪的波动率拥挤度指标已经回落到阈值以下，触波动率拥挤度风险预警信号已经解除；而偏基本面的利率同比指标数值为-20.45%未触发利率风控阈值0.3。所以目前微盘择时模型未触发风控，所以对于希望长期持有微盘股风格的投资者，建议继续持有。 过去一周市场宽幅震荡，这使得市场资金风险偏好逐步回落，低成交量和低波等量价类因子表现良好。除此之外，大市值板块也是资金的避险方向。不过结构性上，我们仍能看到中小盘板块内（中证500和中证1000成分股），一致预期因子表现良好，我们猜测这是资金在小盘中寻求业绩确定性的方式。由于对等关税造成的市场波动仍然持续，所以我们推荐未来一周提升对于量价类因子的配置权重。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 一、市场概况 1.1主要市场及行业指数表现 过去一周，国内主要市场指数中，上证50、沪深300、中证1000、中证500指数均下跌。 其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数的涨跌幅分别为-1.6%、-2.87%、-4.52%和-5.5%。 中信行业指数跌多涨少。农林牧渔、商贸零售、国防军工、消费者服务及食品饮料等5个行业指数上涨，其中农林牧渔行业指数涨幅最大,周涨幅达3.18%。 图表1：主要市场指数近期周度涨跌幅 图表2：主要市场指数上周净值走势图 图表3：A股市场全部行业（中信）涨跌幅情况 1.2近期经济日历 我们汇总了过去一周和未来一周的重点事件，以辅助投资者对时间节点的把控。未来一周，中国方面，投资者可关注至3月进出口和社零数据的公布；而美国方面，关注美国政府对于关税政策的相关发言以及美联储官员的发言。 图表4：近期经济日历 1.3市场宏观环境概况 过去一周，中国公布了3月的通胀数据以及金融数据。内需下游通胀情况有所改善，3月CPI同比数据报-0.1%,较上个月上行0.6%。而上游通胀，受海外经济预期扰动，继续低位徘徊，3月PPI同比报-2.5%，较上个月下行0.3%。而信贷水平方面，3月社融存量同比在政策债券细项支持下，继续上行，报8.4%，较上个月上行0.2%；3月M1同比也继续上行，报1.6%，较上个月上行1.5%。国内整体通胀和信贷情况维持良性运行。而过去一周更多的扰动主要来源于美国总统前期宣布的“对等关税”政策，市场处于对于今后国内出口增速的影响，市场出现了惶恐性下行。不过我们能看到在本次市场波动中，政府快速响应，一方面“国家队”迅速进场维稳，中央汇金宣布增持ETF以及央行发声表明必要时为中央汇金提供充足再贷款；另一方面，上调保险资金权益资产配置比例上限，提升中长期入市资金规模。政府“稳市场”政策组合拳的快速出台有效的平稳了市场波动，解决了一场潜在的流动性冲击。 在来回的博弈中，中美双方将对方的关税都加征了125%的幅度。而后中国半导体行业协会迅速发布了将流片地认定为原产地的规定。这意味着包括美光、博通和英特尔等厂商在在美国生产的芯片都会被附加上高昂的关税，这为国内芯片的国产替代提供了巨大的机会。 在11日晚上，美国政府在相关网络平台悄然发布信息，对智能手机、笔记本电脑、芯片等电子产品豁免“对等关税”。所以我们能预期消费电子板块在4月14日开盘之后能迎来进一步的修复。 不过除了电子板块由于国产替代带来的机会，我们认为本次的关税冲突即使后续通过谈判能有所回落，但难以完全解除。对出口依赖程度较高的行业盈利水平仍会有所下行。外需端增速的下滑仍会对今年的总量经济增速有所影响。所以需要后续更多促内需政策的逐步出台进行对冲。所以对于未来一周，我们建议核心仓位维持在大盘价值，配置内需板块(消费者服务和食品饮料)以及低估值板块（银行和公共事业等），而战术性仓位可以配置国产替代(芯片)和与外需低相关的医药板块进行阶段性博弈。 本周央行通过7天逆回购投放了7927亿元，到期6424亿元，整体通过公开市场操作净投放1503亿元。短端1周SHIBOR和DR007，分别报0%和0%，较上周分别下降0 BP和下降0BP。1个月SHIBOR和3个月SHIBOR分别报0%和0%，较上周分别下降0 BP和下降0 BP。 结合经济面和流动性来看，对于未来一周，我们建议核心仓位维持在大盘价值，配置内需板块(消费者服务和食品饮料)以及低估值板块（银行和公共事业等），而战术性仓位可以配置国产替代(芯片)和与外需低相关的医药板块进行阶段性博弈。 图表5：本周宏观数据概览(%) 图表6：各类利率走势(%) 1.4中期权益配置视角 从中期来看，根据我们构建的宏观择时策略给出的信号，4月份权益推荐仓位为25%。拆分来看，模型对4月份经济增长层面信号强度为0%；而货币流动性层面信号强度为50%。 择时策略2025年年初至今收益率为1.06%，同期Wind全A收益率为1.90%。关于模型具体细节请参阅我们在2022年12月9日发布的研究报告《Beta猎手系列：基于动态宏观事件因子的股债轮动策略》。 图表7：宏观择时模型最新观点（截至3月31日） 图表8：宏观择时模型净值表现 图表9：宏观择时模型超额收益表现 二、微盘股指数择时与轮动指标监控 在这个部分，我们关注与微盘股指数走势较为相关的各类指标，供投资者参考。 微盘股茅指数轮动信号方面，微盘股茅指数相对净值在2024年10月14日触发上穿年线的信号，后续一直持续。另外微盘股与茅指数的20日收盘价斜率均为正值，整体来看目前轮动策略后续更看好微盘指数的相对表现。 另外，在微盘择时模型中，我们使用2个中期风险预警指标：1）十年国债利率同比指标和2）波动率拥挤度同比指标。在2024年10月15日，偏体现市场交易情绪的波动率拥挤度指标已经回落到阈值以下，触波动率拥挤度风险预警信号已经解除；而偏基本面的利率同比指标数值为-20.45%未触发利率风控阈值0.3。所以目前微盘择时模型未触发风控，所以对于希望长期持有微盘股风格的投资者，建议继续持有。 图表10：十年国债利率同比：-28.69% 图表11：波动率拥挤度同比：-50.09% 图表12：微盘股/茅指数相对净值年均线 图表13：微盘股指数和茅指数滚动20天斜率(%) 图表14：M1同比(%) 三、量化因子视角 3.1选股因子 我们对八个大类选股因子在不同的股票池中的表现进行跟踪（各类因子的具体构建已放在了附录中）。 量化选股因子方面，我们对八个大类选股因子在不同的股票池中的表现进行跟踪（全部A股、沪深300、中证500和中证1000）。从IC均值结果可以得出，上周价值因子在沪深300股票池中表现突出，市值因子也有较好的表现。质量因子在全部A股股票池中同样取得了正收益。其他因子在不同股票池中的表现相对一般，没有显著的正收益或负收益。从因子多空收益的趋势上来看，上周八类因子在不同股票池中的表现普遍较为一般，多数因子的收益为负。相对而言，质量因子在全部A股股票池中仍取得了一定的正收益，表现出一定的稳定性。 过去一周市场宽幅震荡，这使得市场资金风险偏好逐步回落，低成交量和低波等量价类因子表现良好。除此之外，大市值板块也是资金的避险方向。不过结构性上，我们仍能看到中小盘板块内（中证500和中证1000成分股），一致预期因子表现良好，我们猜测这是资金在小盘中寻求业绩确定性的方式。由于对等关税造成的市场波动仍然持续，所以我们推荐未来一周提升对于量价类因子的配置权重。 图表15：大类因子的IC均值与多空收益 图表16：一致预期、市值、成长和反转因子多空净值（全部A股） 图表17：质量、技术、价值和波动率因子多空净值（全部A股） 3.2转债因子 我们针对可转债构建了量化择券因子，并定期对五个择券因子的表现进行跟踪。正股因子主要从正股与可转债的相关关系出发，从预测正股的因子来构建可转债因子。转债估值因子选取了平价底价溢价率。 从择券因子多空组合净值来看，上周正股成长和转债估值因子取得了正的多空收益。 图表18：可转债择券因子多空净值 图表19：可转债择券因子IC均值与多空净值 附录 图表20：国金证券大类因子分类 风险提示 1、以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险; 2、当政策环境发生变化，模型测算的资产与相关风险因子的稳定关系存在消失的风险; 3、市场环境发生变化，国际政治摩擦升级等