宏观贵金属周报

2025年12月19日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 工业贵金属市场多头氛围浓厚 一、宏观环境评述 1.1经济：中国11月经济仍然偏弱 由于财政刺激退坡以及基数效应减弱等原因，2025年11月中国经济增长动能继续偏弱。2025年1-11月份中国城镇固定资产投资累积44.4万亿元，累积同比萎缩2.6%，萎缩程度较1-10月份扩大0.9个百分点，主要受国际贸易紧张形势与国内房地产周期下行的双重影响。其中制造业投资累积同比增长1.9%，增速较1-10月份放缓0.8个百分点，且显著低于2024年的9.2%；基础设施建设投资累积同比增长0.13%，增速较1-10月份放缓1.38个百分点，且显著低于2024年的9.19%；房地产投资累积同比萎缩15.9%，萎缩程度较1-10月份扩大1.2个百分点，且显著大于2024年的10.6%。 2025年1-11月中国社会消费品零售总额累积45.6万亿元，累积同比增长4%，增速低于1-10月份的4.3%但高于2024年的3.5%；其中以旧换新类别消费和其他类别消费分别累积同比增长5.6%和2.6%，财政补贴对于耐用品消费提振作用明显，但地方政府资产负债表状况恶化以及财政纪律强化拖累餐饮消费。11月零售总额同比增长1.3%，增速较10月份回落1.6个百分点，其中以旧换新类别消费同比萎缩7.5%，萎缩程度较10月份扩大0.6个百分点，财政补贴退坡以及编辑刺激效果边际递减是主因，另有部分潜在消费在等待2026年新国补下发。2025年11月份中国实际工业产出同比增长4.8%，增速较10月份放缓0.1个百分点；其中采矿业、制造业和公用事业产出分别同比增长6.3%、4.6%和4.3%。以2012年至2019年线性拟合趋势值为基准，2025年11月中国工业产出较基准出超14.6%，投资和消费分别低于基准40.9%和11.2%，国内供需失衡指数从10月份的39.7进一步上升到40.6，显示社会整体供需仍然失衡。 2025年11月中国房地产景气指数环比下滑0.52个点至91.9，已经非常接近2024年4月份的阶段性低点91.8；2024年九二四一揽子刺激措施带来的脉冲行情结束后，2026年是否有更多房地产政策接续发力成为房地产市场能否低位稳定的关键所在。2025年1-11月份房地产销售面积累积同比萎缩7.8%，萎缩程度较1-10月份扩大1个百分点但小于2024年的萎缩12.9%；房地产施工面积累积同比萎缩9.6%，萎缩程度较1-10月份扩大0.2个百分点但小于2024年的萎缩12.7%；房地产新开工面积累积同比萎缩20.5%，萎缩程度较1-10月份扩大0.7个百分点但小于2024年的萎缩23%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年11月底房地产待售面积为7.53亿平方米，较2025年2月底的阶段性高点减少4585万平方米，显示房地产绝对库存规模已经开始下降；但由于房地产销售加速萎缩，以近十二个月平均销售面积衡量的11月份房地产库存去化月数仍然上升至9.2个月，再创历史新高，以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义库存去化月数也上升至84.6个月，接近2024年10月份的阶段性高点85.2个月。2025年11月份中国七十个大中城市新房价格环比萎缩0.4%，萎缩程度较10月份收窄0.1个百分点，环比下跌城市数也从10月份的64个减少到59个；七十城二手房价格环比萎缩0.7%，萎缩程度持平于10月份，环比下跌城市数维持在10月份的70个。 2025年10月份美国非农就业减少10.5万，主要是接受买断离职协议的联邦机构公务员于10月份集中离职所致，当月联邦政府就业人数减少16.2万而私人非农部门就业人数增加5.2万。11月份美国非农就业增长6.4万，2025年1-11月平均每月非农就业仅增长5.6万，远低于2024年的10.6万，其中新增就业岗位集中在教育保健行业(月均增长6.3万)，休闲酒店业和建筑业就业继续扩张但增速显著放缓，而制造业、运输仓储业、信息业、专业服务和政府部门就业岗位 均有不同程度的萎缩。11月份美国私人非农雇员薪资同比增长3.5%，增速显著低于2025年1-10月份的3.75-3.95%波动区间，或受到失业率持续上升与联邦政府停摆的双重影响。 2025年11月份美国劳动参与率上升到62.47%，主要是因为壮年劳动参与率回升至83.8%，但中老年失业率持续回落至37.9%。11月份失业率从9月份的4.44%上升到4.56%(10月份家庭就业调查因联邦政府停摆而取消)，为2021年10月份以来最高值，萨姆指标值也上升到0.364；若后面两个月美国失业率维持在4.6%上方，则萨姆指标很可能突破衰退阈值0.5，这可能成为美联储继续降息的理由之一。但从高频就业数据看，2025年12月13日当周美国初请失业金人数为22.4万，近四周初请失业金人数移动平均值为21.75万，从6月中旬的24.6万震荡回落；12月6日当周美国续请失业金人数为189.7万，虽然环比回升但也低于6月份至10月份均值194.4万。 2025年11月份美国整体CPI同比增长2.7%，增速较9月份回落0.3个百分点；核心CPI同比增长2.6%，增速较9月份回落0.4个百分点。我们认为近期美国就业通胀数据受到联邦政府停摆和联邦机构重组等外部因素影响，对美国就业市场是否显著恶化、通胀压力是否显著缓和需更多数据辅助判断。金融市场普遍欢迎就业通胀数据，目前市场预计2026年3月18日和7月29日美联储分别降息25BP(概率为59.5%和59.3%)，2026年降息3次的概率也接近50%。 1.3政策：日本央行加息25BP 12月19日，日本央行以9：0全票通过的结果，决定加息25BP，无担保隔夜拆借利率上调至0.75%，为1995年以来的最高水平。日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但日 本央行预计实际利率仍将维持在显著负值区间，这意味着整体金融环境依旧偏宽松；如果经济和物价前景按当前判断得以实现，日本央行预计将继续加息。 12月16日，欧盟公布一项提案计划，在欧洲汽车行业承受压力之下，放弃自2035年对新燃油车实施的实际禁令。根据提案内容，欧盟的排放目标将调整为在2021年的基础上减少90%的二氧化碳排放量，而不是像现行法规要求的那样--从2035年起实现零排放，汽车制造商需要通过使用欧盟生产的低碳钢材和非食品生物燃料来抵消剩余的排放。欧盟取消2035燃油车禁令实提振了主要用于汽车尾气环保净化的铂钯的工业需求预期。 12月16日，特朗普下令全面封锁所有进出委内瑞拉的受制裁油轮，他在社交媒体上发文认定委内瑞拉现政府是外国恐怖组织。此前有消息称，美国正在继续加强其在委内瑞拉附近的加勒比海地区的军事存在，F-35A战斗机和EA-18G电子战飞机等被部署到波多黎各。有军事专家表示，新增调的武器装备表明美国近期的军力调动不仅是象征性的武力展示，而是正在为发动攻击做准备。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2025年初特朗普2.0政府上台后在内政外交经济方面同时推行多项重磅改革，改革措施扰乱美国经济社会正常秩序并加剧全球去美元化趋势，关税威胁下的抢进口行为恶化美国贸易状况，美国就业市场趋弱使得美联储降息预期持续发酵，去美元化趋势、贸易赤字激增以及美联储降息三重利空打压美元指数，2025年7月份和9月份美元指数两次跌破97关口；9月份至年底，美元指数下跌动能有所减弱，但美国就业市场恶化与美联储重启降息进程抑制美元反弹动能。美国以关税威胁达成的贸易协议大多有利于增强美国经济增长潜能，内政外交经济改革框架基本确立之后特朗普2.0新政对美国经济社会扰动减弱，美联储重启降息进程以及美国财政扩张力度显著增强后美国经济增长动能将有所修复，我们预计美元指数在确立双底支撑后将震荡回升；但新一届美联储领导班子或在特朗普政府压力下继续推行宽松货币政策，利差因素减弱与海外避险需求减退抑制美元指数回升动能与空间，这意味着2026年美元指数反弹空间相对有限，我们预计2026年美元指数核心波动区间为96-108。 中美竞争博弈态势以及巨额贸易盈余使得2025年人民币汇率先贬后升，特朗普重组国际贸易货币体系以及中国政治经济稳定环境也使得跨境资金加大中国市场投资力度。中美博弈态势的稳定以及海外经济增长动能的增强，使得2026年巨 额贸易盈余继续为人民币汇率提供支撑；但中美竞争博弈并未结束而只是阶段性缓解，房地产市场周期下行以及居民部门去杠杆意味着中国需要继续保持适度宽松的货币流动性环境，因此人民币汇率不具备大幅度升值的条件。我们预计2025年人民币汇率指数继续修复至98附近，而美元汇率升值背景下人民币兑美元汇率或呈区间震荡态势，核心波动区间为6.92-7.25。 2024年11月初特朗普再次当选美国总统后市场再次掀起特朗普交易热潮，特朗普对内减税降费对外关税武器化将增强美国经济增长动能并打压海外经济体的逻辑，推高美国股市和美元汇率并打压美国国债。但2025年初特朗普交易热潮逆转，市场转而关注特朗普2.0新政对美国社会经济正常秩序的扰动，以及就业市场恶化而通胀压力稳定情况下的美联储重启降息进程，2025年美国国债利率全线走低。截至2025年11月底，美国2年期、10年期和30年期国债利率分别较年初水平回落78BP、56BP和12BP，大美丽法案损害美国财政稳健性以及美联储重启降息进程使得美国国债利率陡峭化下行。2026年特朗普政府将全力搞好经济民生，包括加大财政扩张力度、施压美联储降息、调整优化关税政策和继续打压国际油价，财政扩张力度增强和经济增长前景改善利空美国中长期国债，美联储降息利多短期国债，我们预计2026年美国国债利率曲线将继续陡峭化，短期利率继续下行但中长期国债利率更多呈现区间震荡特征，10年期美国国债利率核心波动区间为3.8%-4.5%，关注特朗普2.0新政和美联储货币政策。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升；2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿，6月份之后投资资金大幅在期现货市场大举做多工业属性更强且相对性价比更高的非黄金贵金 属。2025年12月11日SPDR黄金ETF持仓量为1052.5吨，较2024年5月份阶段性低点高出22.8%；SLV白银ETF持仓量为16018吨，较2024年5月份阶段性低点高出20.1%。 在CFTC持仓方面，由于美国联邦政府停摆，美国CFTC持仓数据只更新到12月2日，对目前行情指导意义不大，故此暂停分析。 2.3贵金属回顾展望 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球政治经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普2.0以美国利益为核心推行关税武器化并循丛林法则重构地缘战略空间，全球贸易货币体系加速重组并开启乱纪元模式，黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看，特朗普国内外同时推动多项激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升，经济增长疲软要求更多经济刺激措施(宽松货币政策或/与积极财政政策)来对冲，经济衰退前景与流动性溢价预期使得金价中期内偏强运行。 从短周期看，2025年8月下旬至10月中旬贵金属在美联储重启降息进程、美国联邦