11月财政数据点评：财政跨周期的底气

【宏观快评】 财政“跨周期”的底气——11月财政数据点评 事项 华创证券研究所 11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 本月，税收收入在高基数上仍同比增长2.8%、7月份以来同比增幅高达6.3%；明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑——牛市的税收效应、企业反内卷、政府反内卷，或仍将成为财政“跨周期”的重要底气： 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 ❖一、财政“跨周期”的底气 （一）背景：中央经济工作会议重提“跨周期”，财政部明确对标对表 12月12日，蓝部长表示“要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效”；财政部党组会议提出“按照中央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。” 相关研究报告 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第43期》2025-08-18 《【华创宏观】2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》2025-08-17《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025年 （二）理解：财政“跨周期”，收入端或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金，财政支出=财政收入+债务； Q2货币政策执行报告学习心得》2025-08-16《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债， 参考中央经济工作会议的表述，在“保持”支出总量的前提下，对债务的表述由去年的“提高、增加”变为今年的“保持”→收入端或是重要的底气来源：去年（“逆周期”）：“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”。今年（重提“跨周期”）：“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”；相应的，近几年资本市场对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度。 股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》2025-08-14《【华创宏观】美国7月CPI数据点评：9月降 息：经验与规则的碰撞》2025-08-13 （三）现状：今年税收收入同比增速明显回暖，广义财政收入的预算执行情况或是2022年以来最佳 从同比增速情况看，今年税收收入同比增速明显回暖：据国家税务总局，“1—11月份税务部门征收税费收入超过29万亿元，其中税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1%（注：2024年同口径同比增长-2%）；社保费收入超过8万亿元，同比增长4.9%；国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等非税收入近5万亿元，同比小幅下降。” 从预算执行情况看，今年广义财政收入的预算执行情况或是2022年以来最佳：若按1-11月收入增速外推全年，以税收收入为主的一本账或将是2022年来首次出现预算盈余（约1600亿），以卖地收入为主的二本账预算缺口或将是2022年以来最小（约3500亿，2022~2024年分别为2.1万亿、7500亿、8700亿）。 （四）展望：明年收入端有三大逻辑支撑，或成为财政“跨周期”的重要底气 1、牛市的税收效应，或有数千亿量级：国家税务总局将1-11月税收收入同比增长归因为“得益于经济稳中向好以及资本市场活跃等因素带动”；我们测算，牛市在今年，或至少可通过两条路径贡献约3100亿增量税收收入（相当于2024年税收收入的2%）（详见正文及《牛市的税收效应》）。 2、企业反内卷，提振价格相关税，修复税收经济剪刀差：中央经济工作会议强调“国内供强需弱矛盾突出”，“深入整治‘内卷式’竞争”。我国税收收入以流转税为主，80%为PPI相关税、对PPI高度敏感，重点行业反内卷有望提升PPI同比增速，2026年名义GDP增速有望回升，税收经济剪刀差仍有修复空间（详见正文及《税收经济剪刀差：几点产业观察》、《税收背后的价格故事》）。 3、政府反内卷，提升实际税率：中央经济工作会议强调“制定全国统一大市场建设条例”，“规范税收优惠、财政补贴政策”。地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争，表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担（增值税和企业所得税是主要对象），导致实际税率偏低——我们构建的税收竞争 指数接近过去30年最大值，反映了统一大市场的必要性（详见正文及《地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》）。 收入端要关注的一个下行风险，是卖地收入（本月同比增速-26.8%，上月同比增速-27.3%），或有城投退平台、卖地高集中等两个客观波动来源（详见正文及《卖地收入和地产相关税背离的几点观察——10月财政数据点评》）。 ❖二、11月财政数据点评 收入端：税收收入高基数上仍同比正增，价格相关税、个人所得税仍为主导；计算机通信设备税收收入延续双位数增长，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速维持6%以上。 支出端：高基数下延续同比负增，基建类仍为主要拖累，明年主动靠前发力。广义财政：卖地收入延续波动。 ❖风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 目录 一、财政“跨周期”的底气.....................................................................................................5 （一）背景：中央经济工作会议重提“跨周期”，财政部明确对标对表..................5（二）理解：财政“跨周期”，收入端或是重要的底气来源.....................................5（三）现状：今年税收收入同比增速明显回暖，广义财政收入的预算执行情况或是2022年以来最佳................................................................................................................5（四）展望：明年收入端有三大逻辑支撑，或成为财政“跨周期”的重要底气......6 二、11月财政数据点评............................................................................................................8 （一）收入端：税收收入高基数上仍同比正增，价格相关税、个人所得税仍为主导；计算机通信设备税收收入延续双位数增长，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速维持6%以上...................................................................................................................8（二）支出端：高基数下延续同比负增，基建类仍为主要拖累，明年主动靠前发力.....................11（三）广义财政：卖地收入延续波动...........................................................................12 图表目录 图表1今年预算执行情况或是2022年以来最佳...............................................................6图表2牛市对证券业税收的提振较大.................................................................................6图表3牛市前后，个人所得税往往超经济、财政收入高增.............................................6图表4 PPI同比增速企稳向上前后，往往标志着一轮税收经济剪刀差修复...................7图表5城投拿地最高可贡献卖地收入的30%~40%，今年或回落至2021年水平..........8图表6 2020年以来不同城市住宅用地出让金占全国的比重............................................8图表7部分行业税收增速.....................................................................................................9图表8公共财政收入分项增速.............................................................................................9图表9公共财政收入进度快于过去三年同期平均水平...................................................10图表10税收收入增速.........................................................................................................10图表11非税收入增速.........................................................................................................10图表12税收收入分项拉动.................................................................................................10图表13公共财政支出进度落后于过去三年同期平均水平.............................................11图表14公共财政支出分项增速.........................................................................................11图表15公共财政支出分项拉动.........................................................................................12图表16今年10~11月城投拿地同比降幅近50%，回落至2019年水平以下...............12图表17卖地收入.................................................................................................................13图表18广义财政收入增速.................................................................................................13图表19广义财政支出增速.................................................................................................13图表20财政收支一览..............................................................................................