债券研究：降息预期下，美债长端承压会持续多久

降息预期下，美债长端承压会持续多久 本报告导读： 美联储降息预期升温，但长端收益率普遍上行反映通胀粘性担忧，配置5-7年期高评级债券平衡收益与风险。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 破位还是触底？T、TL合约分化202512082025.12.08市场交易活跃度回落，解禁博弈节奏提前2025.12.07银行二永债周度数据库更新（2025.12.1-12.5）2025.12.07综合长短期视角：30年期限利差需要重新定价了吗2025.12.07信用风险的扩散边界2025.12.07 全球主要债券市场收益率普遍上行，美债曲线呈现长端大幅上行、短端分化的陡峭化特征，30年期上行12.8个基点至4.79%，1年期逆势下行0.7个基点。欧债同步上行，英国20年期大幅上行14.58个基点至5.11%，德国10年期上行10个基点至2.86%。日本10年期上行13.2个基点至1.94%创18年新高。信用利差显著收窄，G-spread收窄6.2个基点，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431%，VIX指数下降至15.41%。 点心国债与境内国债收益率同步上行但离岸涨幅更大，离岸10年期收益率上行1.64个基点至1.9095%，离岸-在岸利差从5.19个基点扩大至6.15个基点。点心债共计发行33只、280.31亿元人民币,金融债占比87.2%。中资美元/港币债发行26只，美元债22只、101.07亿美元。 上周全球信用动态整体平稳,未出现重大主权评级调整。惠誉报告显示美国杠杆贷款违约率降至4.8%但高收益债违约率升至3.3%，主要由Saks Global Enterprise和医疗保健领域违约推动。法国财政风险持续发酵，惠誉预测2025年财政赤字达GDP的5.5%，债务占比将从113.2%升至2027年的121%。穆迪警告债务向125%攀升评级可能进一步下调。国际货币基金组织预测全球公共债务将在2029年达GDP的100%创历史新高。 全球货币市场流动性呈现结构性分化。美元SOFR全面下行，1个月期大幅下降8.684个基点至3.78%，反映美联储降息预期升温。港元HIBOR大幅下行，各期限降幅均超10个基点,1个月期降至3.08%,显示港元流动性季节性紧张缓解。日元TIBOR延续上行,1个月期上行6.545个基点至0.69%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期。欧洲市场,瑞士SARON收于-0.04%维持负利率，英镑SONIA微幅上行0.23个基点至3.97%。 海外债配置策略应围绕中久期持仓、信用分层精选、区域轮动配置展开。久期维度建议聚焦5-7年期品种，兼具票息收益和滚降效应。信用下沉方面，维持高评级防御姿态但适度参与BBB+至A-评级段机会，聚焦现金流稳定的工业、公用事业及优质金融机构债券。区域配置层面，美债维持战术性配置，新兴市场主权债适度增配，欧洲债券保持谨慎，日本国债回避长端配置，中资美元债精选A+及以上高评级央企产业债和政策性金融债。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：美降息将启、日债震动、欧财政恶化下全球债市波动上扬..................................................................................................................................32.收益率与价差走势：长端大幅上行、短端分化，央行定息预期主导全球债市重定价、信用利差同步收窄..............................................................................33.上周境外债一二级市场动态.............................................................................54.信用动态与信用事件：企业违约率升温、法国财政隐忧未解，全球信用风险虽稳但潜在压力累积........................................................................................105.流动性与资金面：美元流动性转松、港元利率回落、日元走高，全球货币市场呈显著分化格局................................................................................................116.海外债配置策略：中久期持仓、信用分层精选、区域轮动配置展开........117.风险提示...........................................................................................................12 1.上周市场综述：美降息将启、日债震动、欧财政恶化下全球债市波动上扬 上周（2025年11月28日至12月5日），全球债券市场聚焦美联储12月降息预期升温、日本国债收益率创多年新高以及欧洲财政风险持续发酵三大主线。美联储政策路径成为市场核心关注点，超过100位经济学家预期美联储将在12月9-10日会议上降息25个基点，期货市场隐含的降息概率从11月初的不足50%飙升至月末的85%，主要受疲弱劳动力市场数据、ADP就业报告疲软以及纽约联储主席威廉姆斯、旧金山联储主席戴利等多位官员鸽派表态推动。摩根士丹利于12月5日调转立场，从此前预期美联储12月维持利率不变转为预期降息25个基点，并将终端利率预测下调至3.00%-3.25%，同时预计2026年1月和4月继续降息，显示华尔街主流机构对宽松周期的共识增强。 日本债券市场成为上周全球债市最大扰动源，市场几乎完全定价日本央行12月加息预期，推动2年期JGB收益率上周上行，10年期JGB收益率上周飙升至1.94%，创2007年7月以来新高，30年期收益率一度触及历史新高3.445%。日本政府于12月4日举行30年期国债拍卖，投标倍数达到4.04倍，创2019年5月以来最高水平，显示尽管收益率处于高位但投资者对利率见顶的押注推动需求强劲。日本央行行长植田和男在名古屋发表讲话，强调中性利率估算困难导致加息路径不确定性上升，但市场仍维持12月加息预期不变。日本政府内阁官房长官木原诚二重申密切关注JGB收益率飙升，反映政府对债券市场动荡的担忧加剧。与此同时，欧洲财政风险持续发酵，法国主权信用利差上周进一步扩大，标普于2025年将法国主权评级下调至A+，警告政治碎片化和2027年大选风险阻碍结构性改革并恶化债务动态，而法国10年期国债收益率已高于希腊，后者曾在十年前违约，凸显投资者对法国财政前景的极度担忧。国际货币基金组织预测全球公共债务占GDP比重将在2029年达到100%，创1948年以来最高水平。新兴市场债券市场上周表现相对稳健，高收益主权债利差在第三季度压缩41个基点后保持低位运行，显示投资者对新兴市场信用基本面的信心延续。企业债发行活跃度维持高位，截至10月美国企业债发行规模达1.934万亿美元，同比增长8.8%，反映企业趁低融资成本窗口加速再融资。 综合来看，上周全球债券市场呈现“美联储降息预期升温、日本央行加息冲击全球定价、欧洲财政风险持续外溢”的复杂格局，政策分化加剧、主权债供给压力上升以及地区间利率路径背离推动全球债市波动性维持高位，投资者在年末窗口期面临政策不确定性与配置再平衡的双重考量。 2.收益率与价差走势：长端大幅上行、短端分化，央行定息预期主导全球债市重定价、信用利差同步收窄 过去一周，全球主要债券市场收益率呈现普遍上行态势，反映市场对美联储降息预期升温的矛盾情绪以及日本央行加息预期冲击带来的全球债市重定价压力。 美债市场方面，收益率曲线呈现“长端上行、短端分化”的陡峭化特征，30年期收益率从上周的4.79%上行12.8个基点，20年期上行13个基点至4.76%，10年期上行12.2个基点至4.14%，7年期和5年期分别上行11.8个基点和11.5个基点至3.91%和3.72%，长端利率上行幅度显著大于短端。值得注意的是，短端利率呈现分化，2年期收益率上行6.7个基点至3.56%，但1年期收益率逆势下行0.7个基点至3.60%，3个月期大幅下行10个基点至3.71%，1个月期暴跌23.7个基点至3.73%，显示市场对近期美联储降息预期强化但对长期通胀粘性担忧加剧，期限利差显著扩大。美债上周迎来 自4月以来最差单周表现，主要受美国劳动力市场数据疲软推动降息预期升温以及财政部大规模国债拍卖供给压力共同影响。欧债市场同样延续上行趋势，英国国债收益率涨幅居前，20年期收益率大幅上行14.58个基点至5.11%，5年期上行8.19个基点至3.94%，10年期则逆势微降0.11个基点至4.48%，曲线呈现短端和超长端同步上行但10年期企稳的复杂形态，反映英国通胀预期回升与央行政策路径不确定性交织。德国国债收益率全面上行，10年期收益率上行10个基点至2.86%，15年期和5年期分别上行9个基点至3.19%和2.36%，1年期上行4个基点至2.00%，显示欧元区核心国债市场受欧洲央行降息预期降温以及法国财政风险外溢影响承压。亚洲市场中，日本国债收益率延续大幅上行走势，10年期收益率飙升13.2个基点至1.94%，创2007年以来新高，5年期上行9.3个基点至1.43%，1年期上行0.9个基点至0.80%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期，30年期国债拍卖投标倍数达4.04倍创2019年以来新高显示投资者对利率见顶押注增强。信用利差方面，整体呈现显著收窄态势，G-spread（整体）从上周的0.733%收窄6.2个基点至0.671%，高评级利差收窄4.2个基点至0.501%，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431%，新兴市场利差收窄8.2个基点至1.171%，显示市场风险偏好边际回升且投资者对信用资产配置意愿增强。TED spread从上周的-0.021%大幅上行5.1个基点至0.030%，重返正值区间，反映银行间信用风险溢价边际上升但整体流动性压力可控。CBOE波动率指数（VIX）从上周的20.98下降5.57个百分点至15.41%，显示市场恐慌情绪渐渐消退，支撑风险资产吸引力提升。 综合来看，上周全球债市呈现"长端利率大幅上行、信用利差收窄、波动率回落"的矛盾格局，反映市场在政策宽松预期与通胀粘性担忧之间摇摆，日本央行加息预期成为推动全球利率曲线再定价的核心驱动力。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，点心国债与境内国债收益率呈现同步上行但离岸涨幅更大的特征，离岸-在岸利差继续扩大。具体来看，中债离岸人民币中国主权债10年期到期收益率从上周的1.8931%上行1.64个基点至1.9095%，而中债国债10年期收益率从1.8412%微幅上行0.68个基点至1.848%，离岸收益率上行幅度是在岸的2.4倍，推动离岸-在岸利差从上周的5.19个基点扩大0.96个基点至上周的6.15个基点，利差扩大幅度达18.5%，显示离岸市场对人民币资产的风险溢价要求边际上升，反映美元流动性收紧、人民币汇率波动加剧以及境外投资者风险偏好调整对离岸市场定价的持续影响。 从年初至今走势来看，点心国债与境内国债收益率整体呈现上半年下行、下半年震荡上行的V型反转格局。2025年5月中旬，中债离岸人民币中国主权债10年期收益率一度触及1.67%左右的年内低点，中债国债10年期同期收于1.65%附近，彼时离岸-在岸利差仅为2个基点左右，处于历史极低水平，反映境外人民币资金面极度宽裕且全球降息预期推动债券价格