持续关注“三保”压力

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：12月17日财政部公布2025年1-11月财政收支情况。1-11月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，全国一般公共预算支出同比增长1.4%。全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，全国政府性基金预算支出同比增长13.7%。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com ❖地方政府财政收支持续承压：11月财政收支当月同比多数较前值出现积极的边际变化：一般公共预算支出、政府性基金收入同比降幅收窄，政府性基金支出同比转正。但土地出让收入同比依旧明显负增、社会保障和就业支出同比持续负增且降幅扩大。 相关报告 1.《内需走弱，生产不强，主动去库》2025-12-162.《美国就业市场停滞——全球经济观察第24期》2025-12-133.《居民融资需求仍弱》2025-12-13 第一本账方面，收入端，一般公共预算收入同比小幅回落，中央对全国一般公共预算收入同比转为拖累，税收收入因出口韧性、征管趋严等因素维持正增。非税收入因高基数，同比持续负增。支出端，社会保障和就业支出同比已经连续两月处于负增区间，意味着地方收入增长可能受制，致使财力较难兼顾所有优先支付项目。背后驱动主要在于土地出让收入的收缩。 第二本账方面，土地出让收入的拖累依旧明显，但地方政府专项债的提速发行进行了一定程度的对冲，因此政府性基金收支同比相比上月均出现不同程度的回升。 11月土地财政向民生刚性支出的传导效应持续显现：11月土地出让收入影响地方财力、进而传导至民生刚性支出的链条依然清晰，也对应着财政政策兜牢基层“三保”底线的诉求。 向后看，预计财政延续积极基调，但扩张力度保持克制。2025年12月中央经济工作会议指出，“要继续实施更加积极的财政政策”，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。一方面保持对经济的支持，另一方面又考虑资金的使用效率及财政持续性，避免过度扩张。明年增量财政政策不宜过高估计，支出结构上，“投资于人”将是重点发力方向。 ❖风险提示：增量政策不及预期；房地产景气度企稳进度不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：11月中央对全国一般公共预算收入同比形成拖累...................................................3图2：11月税收收入季节性回落..................................................................................4图3：11月国内增值税、外贸企业出口退税及个人所得税对税收收入同比贡献居前...............5图4：非税收入超季节性上行......................................................................................5图5：个人所得税税收收入环比增幅超出季节性..............................................................6图6：11月地方一般公共预算支出仍面临一定压力.........................................................6图7：11月社会保障与就业支出同比持续负增................................................................7图8：11月社会保障与就业支出弱于季节性...................................................................7图9：11月地方政府性基金收支同比均较前值有所上行...................................................8图10：11月国有土地使用权出让收入持续低位运行......................................................8 事件：12月17日财政部公布2025年1-11月财政收支情况。1-11月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，全国一般公共预算支出同比增长1.4%。全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，全国政府性基金预算支出同比增长13.7%。 整体而言，11月财政收支当月同比多数较前值出现积极的边际变化：一般公共预算支出、政府性基金收入同比降幅收窄，政府性基金支出同比转正。但地方政府现金流压力值得关注，其财政收支持续承压，表现为土地出让收入同比依旧明显负增、社会保障和就业支出同比持续负增且降幅扩大。上述结构性特征也进一步凸显财政政策兜底的必要性。 具体分项来看，第一本账方面，税收收入及中央预算收入支撑走弱，一般公共预算收入同比小幅回落。 11月一般公共预算收入同比小幅下降0.02%（前值增长3.2%），其中中央和地方本级一般公共预算收入同比分别为-4.2%（前值2.3%）、4.1%（前值4.0%），中央对全国一般公共预算收入转为拖累，但去年同期高基数的影响较大。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 税收与非税层面，税收持续构成正向贡献，非税同比降幅有所收窄。 10月缴税大月形成较高基数，本月税收收入季节性回落，环比负增。同比虽有放缓，但维持正增，依旧是一般公共预算收入同比的关键支撑。其中贡献集中于国内增值税、外贸企业出口退税、个人所得税方面。外贸企业出口退税、个人所得税同比增速维持两位数的高增，前者映射出口韧性，后者可能与税收征管加强有关。今年6月20日，国务院公布实施《互联网平台企业涉税信息报送规定》，根据国家税务总局，今年第三季度绝大多数平台内经营者依法完成了纳税申报，缴 纳税款金额同比增长12.7%。纳税遵从度的提高，对于税收收入的带动是持续性的，本月个税收入的同比高增或也受到上述规定的影响。 证券交易印花税同比下滑至个位数。今年三季度因权益市场热度明显上行叠加去年基数不高，证券交易印花税维持三位数的同比高增，10月份明显放缓，本月则进一步下滑至2.3%左右，主要归因于去年同期市场预期改善、股票成交额放大，基数走高。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 非税收入环比超季节性上行，但因去年同期中央和地方加大力度处置闲置资产、资源，国有企业利润上缴增加，基数较高，同比读数持续运行在负增区间。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 支出端，一般公共预算支出同比降幅虽有收窄，但地方支出仍面临一定压力。 11月一般公共预算支出同比下降3.7%（前值为同比下降9.8%），环比上涨接近28%，符合季节性特征。分项来看，包括债务付息在内的十项支出同比多数较上月有所回升。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 社会保障和就业支出的走势值得关注。一方面，各支出分项中，仅社保就业支出项同比进一步下行；另一方面，社会保障和就业支出同比已经连续两月处于负增区间，这一情况并不常见；此外本月社保就业支出环比回升幅度也明显低于季节性，环比增5.9%，2021年至2024年均值则为17.3%。 上述数据特征反映出地方财政的现金流压力。社保就业支出作为重点民生支出，相对具有“刚性”，这一“刚性”支出连续走弱，意味着地方收入增长可能受制，致使财力较难兼顾所有优先支付项目。背后驱动主要在于土地出让收入的收缩。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 第二本账方面，土地出让收入的拖累依旧明显，但地方政府专项债的提速发行进行了一定程度的对冲，因此政府性基金收支同比相比上月均出现不同程度的回升。 11月政府性基金收入同比降幅小幅收窄，由上月的-18.4%上行至-15.8%，其中地方本级政府性基金收入同比-16.1%（前值为-20.4%），主要受11月份新 增专项债券发行环比高增的带动。企业预警通数据显示，11月新增专项债发行超4900亿元（10月近2900亿元），环比涨幅约70%。 受专项债加快发行使用影响，本月地方政府性基金支出同比也明显回升，为1.7%（前值-40.4%），全国政府性基金支出也转为正增，录得2.8%（前值-38.2%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 国有土地使用权出让收入同比降幅与前值相比变化不大，仍为27%左右。前端销售的低位运行导致房企缺乏足够能力及意愿增加投资，相应影响地方财政第二本账的收入。从完成进度看，1-11月政府性基金收入完成进度约64%，相对较慢。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 总体而言，11月土地出让收入影响地方财力、进而传导至民生刚性支出的链条依然清晰，也对应着财政政策兜牢基层“三保”底线的诉求。 向后看，预计财政延续积极基调，但扩张力度保持克制。2025年12月中央经济工作会议指出，“要继续实施更加积极的财政政策”，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。一方面保持对经济的支持，另一方面又考虑资金的使用效率及财政持续性，避免过度扩张。明年增量财政政策不宜过高估计，支出结构上，“投资于人”将是重点发力方向。 风险提示 增量政策不及预期：当前政策择时性特征显著，增量政策力度可能较为克制。 房地产景气度企稳进度不及预期：若房地产市场持续弱势运行，拖累土地出让收入及相关税收，财政收入目标的顺利完成或受制约。 政策效果不及预期：若国内促消费及产能优化政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓，相应影响企业盈利及税基，可能会拖累税收收入。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投