”三保“压力触发财政加码

证券研究报告 宏观点评/2025.11.18 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：11月17日财政部公布2025年1-10月财政收支情况。1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，全国一般公共预算支出同比增长2%。全国政府性基金预算收入同比下降2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长15.4%。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 整体来看，10月财政数据支出端压力较为明显，收入端则呈分化态势：税收收入带动第一本账收入同比上行，第二本账则受土地出让收入的明显拖累，同比大幅回落。一则，在税收征管加强、PPI降幅收窄及传统缴税大月影响下，税收收入同比延续高增态势，环比增幅超出季节性。非税收入表现则相对较弱。二则，一般公共预算支出力度下滑，尤其是民生类支出和地方支出的压力较为明显。三则，卖地收入明显走弱，拖累第二本账、地方财政及广义财政收支。本月政府性基金收支两端同比均大幅回落，广义财政收支同比均转为负增。 相关报告 1.《假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长》2025-11-162.《美联储官员放鹰——全球经济观察第20期》2025-11-153.《基数回升拖累M1增速》2025-11-14 10月的财政线索非常清晰：房地产市场加速下行，冲击地方广义财政，而地方财政又承担了较多的债务偿还、“三保”等刚性支出责任，从10月第一本账民生类支出的显著下行来看，当前土地财政的收入压力已经开始影响到了刚性支出，缓解财政、尤其是地方财政压力的紧迫性较强。从这一角度而言，财政部在10月中旬额外下达5000亿元地方债务结存限额这一增量政策也就不难理解。向后看，化债以及兜牢“三保”底线背景下，预计财政政策将保持温和扩张的趋势，延续“兜底线”、“防风险”的特征，结构上地方财政侧重民生和化债、中央财政侧重稳增长和重大项目建设；考虑到明年经济数据的基数前高后低，明年财政发债、支出的节奏或有所前置。 ❖风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：10月地方本级对全国一般公共预算收入同比的贡献有所走强....................................3图2：税收收入环比增幅超出季节性.............................................................................4图3：10月国内增值税、企业所得税及个人所得税对税收收入同比贡献居前........................5图4：个人所得税税收收入环比增幅超出季节性..............................................................5图5：非税收入超季节性走弱......................................................................................6图6：10月一般公共预算支出超季节性下行...................................................................7图7：10月地方一般公共预算支出环比弱于季节性.........................................................7图8：10月民生类支出边际承压较为明显......................................................................8图9：10月国有土地使用权出让收入超季节性下滑.........................................................8图10：10月广义财政收支同比均转为负增...................................................................9 事件：11月17日财政部公布2025年1-10月财政收支情况。1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，全国一般公共预算支出同比增长2%。全国政府性基金预算收入同比下降2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长15.4%。 整体来看，10月财政数据支出端压力较为明显，第一、二本账支出当月同比均转为负增长。收入端则呈分化态势，税收收入带动第一本账收入同比增速继续上行，第二本账则受土地出让收入的明显拖累，同比大幅回落。 具体而言，10月财政数据呈以下几点特征： 一则，一般公共预算收入同比持续上行，税收收入及地方收入贡献了主要的边际增量。 10月一般公共预算收入同比增长3.2%（前值2.6%），其中中央和地方本级一般公共预算收入分别同比增长2.3%（前值3.5%）、4.0%（前值2.0%），地方对全国一般公共预算收入同比的贡献有所增加。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 税收收入的增长略超季节性。 税收收入当月同比增长8.6%（前值8.7%），环比增幅也超出季节性。10月是传统缴税大月，因此税收收入较9月往往会出现季节性增长，今年10月税收收入环比增幅约为79%，为近五年同期最高水平。 从具体税种而言，10月国内增值税、企业所得税及个人所得税对税收增长的贡献居前。其中个人所得税甚至出现了“异常”增长——环比增长24.9%，而2021-2024年平均增幅仅为9.6%，个税的增长显著超出了正常的季节性水平。 这可能与税收征管加强有一定的关系。10月，欠税催缴、实施电商税收新规等对于税收增长或有一定拉动，尤其是电商税收新规。 2025年6月20日，国务院公布《互联网平台企业涉税信息报送规定》，要求互联网平台企业于今年10月份第一次报送平台内经营者和从业人员的身份信息、收入信息。 新规显著强化对相关人员合规纳税的监管，也有助于拉动增值税、企业所得税、个人所得税等税收收入增长。国家税务局指出，在该规定约束下“此前存在隐匿收入等情况的部分平台内经营者和从业人员，将按照平台企业报送的涉税信息依法纳税，其税负会恢复到正常水平”。这一影响具有持续性，也就意味着未来一段时间内，税收收入同比增长有望持续获得支撑。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 除征管方面的因素外，价格改善一定程度上缓解了对税基的拖累，这对于税收收入可能也有支撑。10月PPI降幅持续收窄，进一步减弱了对税收收入的拖累效应。 此外本月税收收入中另一显著边际变化，体现在证券交易印花税同比增速的回落。此前证券交易印花税因资本市场活跃同比大幅增长，本月则明显放缓，同比增长17.5%（前值342.4%），一方面去年同期基数较高，另一方面也与今年10月权益市场热度边际降温有关。 非税收入表现相对较弱，同比增速大幅下行至-33%。这既受去年同期基数较高的拖累，也与本月非税收入超季节性的走弱有关，本月非税收入环比下降超53个百分点，2021-2024年同期环比回落幅度平均在43个百分点左右。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 二则，一般公共预算支出力度下滑，尤其是社保和就业回落大幅超出季节性水平，地方财政支出的拖累更为明显。 10月一般公共预算支出同比下降9.8%（前值为同比增长3.1%），回落较为明显，下滑幅度超出了季节性水平。10月一般公共预算支出环比下降超38个百分点，2021年至2024年同期环比降幅均值约为34个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 就央地而言，地方支出表现相对更弱。一方面10月地方一般公共预算支出同比下降近12%，中央则同比仅下行约1%。另一方面，本月地方一般公共预算支出环比也弱于季节性。此外从支出完成进度角度考虑，地方政府也落后于中央。1-10月中央一般公共预算本级支出完成进度近80%，地方则为76%左右。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 民生类支出的压力较为明显。 10月民生类支出（教育、社会保障和就业、卫生健康）占比依旧靠前，接近四成，但边际下行的压力较为明显，环比下降39.4%，降幅超出整体一般公共预算支出 （38.2%），也是2022年以来同期出现的最大环比降幅。其中教育、社保就业、卫生健康支出分别环比下降44.3%、33.1%、41.6%，降幅均超2021-2024年同期平均水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 三则卖地收入明显走弱，拖累第二本账、地方财政及广义财政收支。 本月政府性基金收支两端同比均大幅回落。政府性基金收入当月同比录得-18.4%（前值5.6%），政府性基金支出当月同比为-38.2%（前值0.4%）。主要拖累来自土地出让相关。10月国有土地使用权出让收入2680亿元，绝对水平为近5年同期最低，同比大幅下行-27.3%（前值-1.0%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 土地市场的低迷既影响第二本账收入，也相应影响第二本账支出及广义财政。10月广义财政收支同比均转为负增，收入同比下降0.6%（前值3.2%），支出则同比下降19.1%（前值2.3%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 实际上，10月的财政线索非常清晰： 2025年1-10月，土地出让收入贡献了地方政府基金收入的81%，贡献了地方政府广义财政收入的18.4%。10月，房地产市场加速下行，导致土地出让收入超预期下滑，受冲击最大的其实是地方广义财政。 而地方财政又承担了较多的债务偿还、“三保”等刚性支出责任。从10月第一本账教育、社保就业、卫生健康等支出的显著下行来看，当前土地财政的收入压力已经开始影响到了民生类刚性支出，缓解财政、尤其是地方财政压力的紧迫性较强。 从这一角度而言，财政部在10月中旬额外下达5000亿元地方债务结存限额这一增量政策也就不难理解了——“三保”的底线被触及直接触发了财政政策的加码。 向后看，化债以及兜牢“三保”底线背景下，预计财政政策将保持温和扩张的趋势，延续“兜底线”、“防风险”的特征，结构上地方财政侧重民生和化债、中央财政侧重稳增长和重大项目建设；考虑到明年经济数据的基数前高后低，明年财政发债、支出的节奏或有所前置。 风险提示 增量政策超预期：当前政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除出台超预期增量政策。 房地产景气度企稳进度不及预期：若房地产市场持续弱势运行，拖累土地出让收入及相关税收，财政收入目标的顺利完成或受制约。 政策效果不及预期：若国内促消费及产能优化政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓，相应影响企业盈利及税基，可能会拖累税收收入。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给