债券研究：政策扩张碰撞及算法交易趋同：日债高波动的逻辑和启示

政策扩张碰撞及算法交易趋同：日债高波动的逻辑和启示 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 相比90年代的低利率状态，更应关注当下日债高波动背后的原因。 投资要点： 守正待变：数据真空下中久期高评级策略2025.12.03从超跌到反弹，技术指标指示了什么202511302025.12.01年内新增地方债额度基本发行完毕2025.12.0111月最后一周，大行融出回升但未超季节性2025.12.01信用债利差走阔：波动还是趋势2025.11.30 全球债券市场在2025年呈现高度一致的波动模式。发达市场方面，英国30年期金边债券收益率升至5.6%创1998年新高，财政部被迫将超长期发行占比从20%骤降至10%；澳大利亚10月CPI超预期至3.3%，10年期国债收益率单日飙升10bp。新兴市场脆弱性更为突出，阿根廷比索崩至1505:1历史新低，主权债风险溢价从1300bp飙升至1429bp；土耳其央行将政策利率从40.5%仅下调100bp至39.5%，显示政策进退维谷。波动生成机制根植于央行沟通的非线性传导，从“耐心等待”转向“密切关注”可引发25-80%的波动率变化，算法交易在流动性枯竭时同步撤出做市报价，买卖价差在闪崩后60秒内飙升142%，形成负反馈循环。 日本债市波动及背后原因值得审视和借鉴，但我国在资本管制、汇率机制等方面存在显著差异。当前需关注财政扩张的市场化约束、央行购债操作的节奏平衡、机构配置的拥挤交易风险，以及中美利差倒挂对久期偏好的潜在影响。各类风险因素的边际变化及相互作用尚存较大不确定性。 12月BOJ会议面临政策博弈，加息预期与财政刺激诉求存在张力。2026年10年期JGB收益率突破2%已形成共识，但路径取决于经济数据和政策沟通。超长端品种波动风险突出，2-5年期对政策敏感度较高。美联储立场和日元走势可能引发跨市场传染，配置价值显现时间仍存不确定性。 风险提示：海外债市波动幅度超预期，过去历史借鉴意义失效。 目录 1.日债波动的直接触发因素：财政刺激引发发债激增叠加央行转向预期，使拍卖疲弱触发日债抛售..........................................................................................32.全球债市震荡的共性特征.................................................................................42.1.发达市场案例：债市在政策信号敏感与流动性脆弱中共振放大，收益率易在信息冲击下剧烈超调..................................................................................42.2.新兴市场脆弱性：全球利率上行叠加资本易逆转，新兴市场因流动性浅与外资依赖呈现放大式波动..............................................................................62.3.震荡生成机制：央行信号微调在算法主导与流动性稀薄下被放大，触发反馈循环式剧烈震荡..........................................................................................73.对国内市场的启示：财政扩张与央行操作交互下，利率中枢与机构久期偏好或面临重估压力..................................................................................................84.日本债市后续演绎路径与应对：日央行加息博弈与供需压力交织，收益率路径与不同投资者风险偏好高度分化................................................................105.风险提示...........................................................................................................11 1.日债波动的直接触发因素：财政刺激引发发债激增叠加央行转向预期，使拍卖疲弱触发日债抛售 2025年11月下旬，日本国债市场经历了自1999年以来最剧烈的抛售潮，超长端收益率飙升至二十余年高位，引发全球固收市场高度关注。日本的这轮波动并非单一因素驱动，而是财政扩张预期、央行政策转向与市场供需失衡三重压力叠加的结果，其传导速度与幅度均超出市场此前预期。 财政刺激规模冲击债务可持续性预期。高市早苗政府于11月下旬推出规模达21.3万亿日元(约占GDP 3.5%)的经济刺激计划，其中17.7万亿日元需通过一般账户支出，市场预期将额外发行约11.7万亿日元政府债券为补充预算融资。这一发债规模远超2024年同期的6.7万亿日元，在日本政府债务已达GDP 280%的背景下，投资者对财政纪律的担忧迅速转化为抛售压力。少数派政府为争取在野党支持，最终方案规模较初始计划显著扩大，包括取消汽油税、提高免税门槛等高成本措施，这直接削弱了市场对财政整固的信心。 央行购债规模削减放大供给压力。日本财务省11月27日公布的债券发行计划显示，为避免市场过度冲击，政府选择大幅增发6.3万亿日元短期国库券，同时将2年期和5年期国债发行量各增加3000亿日元，但10-40年期超长端发行量维持不变。这一结构性调整背后，折射出超长端市场需求已极度脆弱的现实——自10月以来，超长端收益率波动率持续攀升，20年期收益率在11月17日触及1999年以来最高水平，30年期利率单日跳升5个基点至3.26%，40年期飙升5.5个基点至3.6%。 拍卖需求疲软印证政策转向预期。11月27日举行的2年期国债拍卖成为市场情绪的直接写照：投标倍数仅为3.53倍，不仅低于10月的4.35倍,也明显弱于过去12个月3.66倍的均值。这一对货币政策高度敏感的短端品种，其中标收益率攀升至0.97%，创2008年以来新高,直接反映市场对日本央行(BOJ)加息预期的重新定价。根据隔夜指数掉期(OIS)显示，交易员目前将12月加息概率从两周前的32%大幅上调至57%。值得注意的是，BOJ在11月议息会议后释放的鹰派信号，叠加核心通胀持续高于2%目标的现实，使得市场开始质疑央行能否继续通过购债操作压制长端收益率。 机构行为与市场结构加剧波动。10年期JGB收益率突破1.8%的关键阈值后，触发了算法交易和风险平价策略的集中止损，在流动性本就不足的超长端市场引发踩踏式抛售。JGB期货未平仓合约在事件前三周连续上升，显示杠杆头寸积累到危险水平，一旦方向逆转便形成自我强化的负反馈。更深层的结构性问题在于，日本寿险和养老金等传统长期投资者，在负债端成本上升和资产端波动加剧的双重挤压下，配置意愿显著下降，这使得市场缺乏稳定的边际买盘来吸收新增供给。 从时间轴来看，本轮波动的导火索始于11月中旬关于大规模刺激计划的政策吹风，随后在财务省11月27日正式公布发债方案后达到高潮。从后续来看，只有当收益率充分反映2%的可持续通胀水平后，市场才能重新企稳，这也意味着当前的波动可能只是日本债市范式转变的开端，而非短期扰动。 资料来源：BoJ，国泰海通证券研究 资料来源：日本财务省，国泰海通证券研究 2.全球债市震荡的共性特征 2.1.发达市场案例：债市在政策信号敏感与流动性脆弱中共振放大，收益率易在信息冲击下剧烈超调 除日本外,发达国家债券市场在2025年同样经历了多次剧烈调整，这些波动往往集中在央行政策信号转变的关键时间窗口。从英国金边债券到澳大利亚政府债券，收益率曲线在数日内出现20-30个基点的跳升已成为常态，其背后的共性机制值得深入剖析。 英国：财政可信度危机引发超长端抛售。英国国债市场在9月陷入新一轮动荡，30年期金边债券收益率飙升至5.6-5.7%区间，创下1998年以来最高水平。这轮调整的导火索是市场对财政纪律的持续质疑：政府计划在2025/26财年发行2990亿英镑国债，尽管总量与上年持平，但债务占GDP比重预计将在本十年末升至98%，而财政缓冲空间仅剩100亿英镑。更关键的结构性问题在于，财政部为缓解长端压力，将超长期债券发行占比从此前的20%骤降至10%，这一操作虽暂时稳定了市场，但也暴露出需求端的深层脆弱性，传统长期投资者如养老金和保险公司的配置意愿明显下降。英国央行在4月经历的流动性危机为这种脆弱性提供了早期预警。当时受全球波动传染影响，金边债券市场流动性指标快速恶化，虽然央行监测工具显示波动率与流动性恶化程度符合历史规律，但相较于2020年"现金争夺战"和2022年LDI危机，市场深度的下降幅度仍引发担忧。9月的抛售潮印证了这一担忧：在高通胀粘性、全球利率中枢上移以及财政整固压力三重叠加下,金边债券相对国际同业表现明显落后。财政部人事调整虽旨在重建信心，但投资者要求的是可验证的长期财政规划，而非仅仅依赖新任首席经济顾问的国际声誉。 澳大利亚：通胀超预期触发利率重定价。11月26日，澳大利亚债券市场出现年内最剧烈的单日调整。10月CPI数据公布后，10年期收益率单日飙升10个基点至4.48%，2年期暴涨14个基点至3.77%，5年期跳升10个基点至4.02%。数据显示，核心CPI加速至3.3%，不仅超出3.0%的市场预期，更突破了澳洲联储2-3%目标区间的上限，且自6月以来持续上行。非贸易品通胀高达4.8%、服务业通胀3.9%的结构特征，暴露出住房和租金等国内成本压力的顽固性。这一数据彻底颠覆了市场对降息周期的预期。在数据公布前，市场普遍预期澳洲联储将在2026年启动降息，但通胀超预期迫使交易员迅速转向，掉期市场开始定价2026年加息的可能性，瑞银将首次加息时点预测至2026年四季度，而Barrenjoey甚至警告2月可能出现政策利率升至3.85%的情景。这种预期的剧烈转变在短端收益率上体现得尤为明显：3年期国债收益率在11月26日单日飙升14个基点至3.882%，远超10年期的涨幅，显示曲线平坦化特征。值得注意的是,这轮调整发生在全球政策 分化的背景下，美联储12月降息概率已升至80%，美澳利差的扩大推动澳元兑美元大涨0.75%并突破200日均线。这种政策背离加剧了澳大利亚国债市场的孤立性，使其更易受到国内数据冲击。澳洲联储助理行长在随后讲话中强调，4.3%的失业率和高企的工资增速意味着劳动力市场仍然紧张，这进一步强化了市场对政策利率将维持高位的判断。 资料来源：TradingView，国泰海通证券研究 共性特征：央行沟通与流动性的脆弱平衡。英澳两国案例揭示了发达市场债券波动的两大共性机制。首先，央行政策信号的边际变化被市场过度解读，英国央行减缓量化紧缩节奏的讨论、澳洲联储从"耐心观察"转向"警惕通胀"的措辞调整，都在流动性不足的环境下被算法交易和杠杆策略放大，导致收益率出现脱离基本面的超调。其次,机构行为的顺周期性加剧波动，当波动率上升时，做市商通过扩大买卖价差和缩减交易规模来规避风险，这反过来进一步削弱市场深度,形成负反馈循环。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 从全球视角看，美国关税政策等外部冲击也通过信心渠道传导至英澳市场，4月英国金边债券流动性恶化与美国政策不确定性高度相关。这表明，在全球金融一体化背景下，发达市场债券的波动已不再是纯粹的国内现象，而是央行沟通、财政可信度与全球风险偏好三重因素共振的结果。 2.2.新兴市场脆弱性：全球利率上行叠加资本易逆转，新兴市场因流动性浅与外资依赖呈现放大式波动 相较于发达市场，新兴经济体债券市场