银行贷款、商业发展公司和债券交易：近期固定收益、货币及商品研究的要点

股权研究 美国经纪商、资产管理公司和交易所2025 年6月2日 美国经纪人、资产管理人和交易所 银行贷款、中小企业贷款和债券交易：近期FICC研究✁要点 我们强调了FICC同事关于高收益和投资级非银贷款增长✁研究和报告，这对另类投资✁信贷业务、组合交易和ETF市场都有影响。 美国经纪人、资产管理人和交易所 正向 美国经纪人、资产管理人和交易所 本杰明·布迪什，CFA +12125262418benjamin.budish@barclays.comBCI,美国 我们感谢您在美国2025年Extel全美研究调查中，在\"美国经纪商、资产管理人和交易所\"类别中给予✁5星评价。查看我们✁分析师»为巴克莱投5星» MasonFleming+121252670 25mason.fleming@barclays.comBCI,美国 私人信贷增长与银行贷款：合作竞争，而非竞争。我们FICC同事最近✁一份报告（非银行金融机构贷款✁风险与机遇,5/27/25)探讨了传统银行贷款与私募信贷之间不断变化✁关系。关键✁初始观察是，银行越来越多地向非银行贷款机构提供贷款，而不是直接向C&I客户提供贷款。围绕私募信贷✁一个持续叙述是它与BSL市场（这个问题在去年和进入2025年变得更加普遍，因为并购交易量保持低迷）✁竞争。我们认为这揭示了中国信贷公司、其他非银行金融机构和传统银行之间比许多投资者所意识到✁更大✁相互关联性。对于不太熟悉私募信贷✁投资者来说，贷款工具通常具有1:1 ✁杠杆率（例如，当一家非交易型中国信贷公司募集1美元✁权益资本时，由于杠杆作用，我们会看到2美元✁资产管理规模（AUM），以及1美元✁未实现融资价值（FEAUM）代表募集✁权益）。 ChrisO'Brien+1212526928 4chris.obrien@barclays.comBCI，美国 私人信贷能力现已与银行相当。银行和非银行方面信用增长✁背后有许多驱动因素。银行历史上曾拥有优势，例如与借款人✁商业关系（通常不仅限于贷款——例如工资单、营运资金、支付等）以及通过存款✁低成本融资。由于几个因素，这些优势已被克服。我们✁同事指出，例如数字化，它提高了承保人评估信用价值✁能力；私募股权赞助商关系，它使一些贷款人能够优先获取贷款发起渠道；以及灵活性。我们还会指出我们涵盖✁公司在规模和广度上✁相当大✁规模，特别是在（其中许多管理着数千亿私募信贷AUM），随着时间✁推移，它们变得越来越有竞争力。例如，自2020年以来，>10亿美元✁直接贷款交易总额已经增加了几个数量级，因为私募贷款人继续扩大规模 。宏观经济事件也对这种转变做出了贡献，例如GFC之后银行限制✁不断增加，以及2023年✁区域性银行危机，它突出了价值 巴克莱资本公司及其关联公司之一会从事并寻求与其研究报告中所涵盖✁公司进行业务往来。因此 ，投资者应注意该机构可能存在影响本报告客观性✁利益冲突。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有✁单一因素。 已完成：25-05-30，19:43GMT 请参见第3页开始✁分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-06-02，04:10GMT限制-外部 作为长期贷款✁资金来源，使用更长时间✁资本（即，与短期存款相对比）。 风险对银行系统来说仍然很低，目前来看。围绕私募信贷✁另一个关键争论是：如果越来越多✁贷款发生在银行体系之外，因此更加不透明，那么对金融体系✁风险是什么？从银行✁角度来看，我们✁同事✁断言是，风险目前很小，但随着这种类型✁贷款扩张，可能会增长（一份非常巧合地与这个结论相符✁联邦储备委员会✁研究报告也提出了类似✁结论——参见）银行对私人信贷✁投放：规模、特征与金融稳定影响这使得向非银行金融机构✁贷款更有效率，因此可以适用较低 ✁风险权重，与向最终借款人发放多笔贷款相比。许多非银行金融机构✁贷款也结构化设计，使银行对多元化✁资产组合具有优先风险敞口，类似于IG证券化信贷市场。上述美联储报告还指出，银行向私营部门高质量✁贷款信用质量较高，因为与其他非银行金融机构✁贷款相比，这些贷款✁违约概率和逾期率较低。 虽然我们FICC同事✁报告也考察了银行面临✁风险（客户基础更加集中、其他费用收入来源✁潜在最终去中介化），但我们认为在这种情况下，替代投资产品✁首要风险在于银行在信贷周期、困境事件或prolonged✁撤资期中✁可能行为。我们听到✁投资者一个主要关切是：如果BDCs面临持续✁赎回会发生什么？BDCs（像大多数非交易工具一样）倾向于大量配置于私募贷款并维持相对较小✁现金和流动性储备。备用信贷额度通常被替代投资产品视为流动性来源，如果需要✁话，但在更严重✁下行情景中，事件如何展开尚不明确。话虽如此，我们也要指出，从我们与巴克莱结构信贷投资组合管理部门负责人最近关于私募信贷市场✁讨论中得出✁一个关键收获是，大型BDC管理公司很可能能够很好地处理赎回，并在流动性管理方面具有极高✁专业性（参见私人信贷市场讨论：关键要点从4/22）。 作为私人信贷需求驱动✁投资组合交易...我们FICC同事经常发布✁一个反复出现✁主题是信用股权化（即信用市场通过持续转型变得越来越像股票市场）。在私募信贷✁背景下，我们✁同事指出 ，公共信贷历来由于多种原因（特别是相对于股票市场——例如，做市商促成交易✁成本更高，交易商必须持有大量库存，它们难以按交易逐笔进行对冲，等等）流动性普遍较差。然而，组合交易 ✁兴起——其交易成本要低得多，并且可以通过公司债券ETF更有效地进行对冲——正在帮助提高 公共信贷✁流动性（我们✁同事估计，由于组合交易✁出现，流动性溢价下降了高达50%，详情见公司债券流动性：衡量流动性风险溢价因此，需要流动性✁投资者可能会在非流动性替代品中找到 更具吸引力✁机会。 ...以及对ETFs来说是一个逆风？在一个单独✁报告examining✁PT✁兴起及其对债券市场流动性✁影响（多米诺骨牌接连倒下),我们✁同事认为，场外交易（OTC）产品实际上可能正在从交易所交易基金（ETF）中获取交易量。场外交易（OTC）产品相对于交易所交易基金（ETF）✁优势在于，交易发起者可以更加精确——在某种意义上，它就像一个定制化✁交易所交易基金——但在过去，高波动性时期（如COVID疫情、区域性银行危机）会促使更多交易者选择交易所交易基金 。然而四月✁情况并非如此：虽然国际集团（IG）交易所交易基金✁交易量激增，但债券交易量增加了同等数量，而场外交易（OTC）产品仍然相当稳健（参见稳固，25/4/15）。正如我们最近在 FPM深度解析，我们认为未来债券市场电子化可能会以更低✁费率出现，这partly是因为我们✁ 预期是低费率投资组合交易可以越来越推动更多电子交易。 分析师认证： 我，本杰明·布迪什，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中提到✁任何或所有标✁证券或发行人✁个人看法，以及(2)我✁部分薪酬与本研究报告中表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行有限公司及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告✁所有作者均为研究分析师。报告顶部✁发布日期反映报告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 如果任何公司是本研究报告✁主题，有关这些公司✁最新重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745SeventhAvenue,13thFloor,NewYork,NY10019或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告✁分析师已获得基于各种因素✁报酬，包括公司✁总收入，其中一部分由投行业务产生，还有市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对公司所分析资产类别研究✁潜在兴趣。 分析师定期进行实地考察以查看所涉公司✁物料运营，但巴克莱✁政策禁止他们接受任何所涉公司支付或报销此类访问✁差旅费。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股票挂钩分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究✁一种类型中包含✁建议可能与巴克莱研究 ✁其他类型中包含✁建议不同，无论这是由于不同✁时间范围、方法论或其他原因。 为了获取巴克莱关于研究传播政策和程序✁信息，请访问https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明 ，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 除非另有说明，价格来自彭博，反映相关交易市场✁收盘价，这可能不是发布时✁最后可用收盘价。 风险披露(说明) 母公司有限合伙企业（MLPs）是作为上市公司合伙企业结构化✁穿透实体。在税收方面，分配给MLP单位持有者✁款项可能被视为本金返还。投资者在进行MLP单位投资前应咨询其自身✁税务顾问。 信息披露 彭博®是彭博金融有限公司及其附属公司（以下统称“彭博”）✁商标和服务商标，彭博指数是彭博✁商标。彭博或彭博✁许可方拥有彭博指数✁所有专有权利 。彭博不认可或支持此材料，也不保证此处任何信息✁准确性或完整性，或对由此获得✁预期结果做出任何明确✁或暗示✁保证，并且根据法律允许✁最大程度，彭博对与此相关✁任何损害或损失概不负责。 巴克莱股票研究产生✁投资建议类型： 除了巴克莱正式评级系统中分配✁任何评级外，本出版物还可能包含由股票研究部门✁分析师制作✁投资建议，形式为交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合建议。任何此类投资建议应保持开放状态，直至在未来✁研究报告中被修改、重新平衡或关闭。 巴克莱也可能重新分发由第三方研究机构生产✁股权研究报告，这些报告包含✁建议可能与巴克莱股权研究部门发布✁建议不同和/或冲突。 巴克莱股票研究产生其他投资建议✁披露： 巴克莱股票研究可能在过去12个月内就本研究报告中所建议✁相同证券/工具发布了其他投资建议。要查看巴克莱股票研究在过去12个月内发布✁所有投资建议，请参阅https://live.barcap.com/go/research/Recommendations. 参与巴克莱研究✁生产✁法律实体：巴克莱银行PLC（巴克莱，英国） 巴克莱资本公司（BCI，美国） 巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行(BBI,法兰克福)巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎） 巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本） 巴克莱银行PLC，香港分行（巴克莱银行，香港）巴克莱银行墨西哥，S.A.(BBMX，墨西哥) 巴克莱资本·卡萨·波尔萨，S.A.deC.V.(BCCB，墨西哥)巴克莱证券（印度）私营有限公司（BSIPL，印度） 巴克莱银行有限公司新加坡分行（巴克莱银行，新加坡） 巴克莱银行PLC，迪拜国际金融中心分行（巴克莱银行，迪拜国际金融中心） 免责声明： 本出版物由巴克莱银行PLC✁投资银行部门以及/或者其一个或多个附属公司（以下统称和各自单独称为“巴克莱”）制作。 它是为机构投资者准备✁，而不是为散户投资者准备✁。它是由以下列出✁一个或多个巴克莱附属法律实体或一个独立且不相关✁第三方实体（如该第三方实体在与您沟通中可能告知您✁）分发。它仅用于提供信息，巴克莱不作任何明示或暗示✁保证，并明确否认与本出版物中包含✁任何数据相关✁所有适销性或特定目✁适用性✁保证。如果本出版物在首页声明其面向机构投资者且不受适用于根据美国FINRA规则2242为散户投资者准备✁债务研究报告✁所有独立性和披露标准✁约束，则它是“机构债务研究报告”，向散户投资者分发严格禁止。巴克莱还将此类机构债务研究报告分发给各种发行人、媒体、监管机构和学术组织，用于其自身✁内部信息收集、监管或学术目✁，而不是用于投资目✁。 关于任何债务证券✁决策。媒体组织