华住集团-S(01179.HK)：本土酒店领军者的价值重构进行时

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·酒店餐饮 酒店行业具备供需飞轮效应，海内外均缔造千亿市值龙头。酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效应，后端规模效应），美国龙头依托全服务国际化品牌溢价市值领先，中国有限服务龙头背靠中国经济与创新模式快速跃升。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 行业趋势：周期调整底部供需有望再平衡，供给结构性改革为成长主旋律。酒店行业正处两年调整底部，后续供需关系有望再平衡：休闲旅游稳健增长、商旅需求基数走低；龙头储备店较高位回落，经营策略从OCC优先转向最优RevPAR推动价格企稳。长周期看，中国服务消费占比46%仍处提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升。供给端结构性机遇凸显：租金红利弱化下加盟商回归投资属性，估算连锁化率从40%（美国72%）提升至60-70%对应30-109%房量空间；其中龙头参考海外TOP5市占率存翻倍潜力。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值43.00-45.00港元收盘价37.44港元总市值/流通市值116255/116255百万港元52周最高价/最低价38.66/22.25港元近3个月日均成交额54.88百万港元 华住模式：穿越周期二十年，“产品-流量-回报-规模”模型重新定义有限服务酒店业。华住上市15年门店与业绩CAGR均超20%，背靠创始人与管理层战略远见与数字化高效组织，公司开创出一条中国特色有限服务酒店业的成长飞轮：1）强产品：经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季中端领先、桔子错位发展，满足差异化客群需求；2）强流量：会员规模突破3亿居行业首位，中央预订占比超60%叠加大数据强化系统性收益管理；3）强回报：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比0.17，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿；4）规模强势扩张：加盟门店增速维持15-20%。 成长展望：价值重估三段式叙事。1）门店扩张：率先推行属地化组织改革，六大区赋能大众酒店成熟模型下沉，预测2030年经济型+中端门店达1.8万家，市占率领先；2）品牌升级：中高端正站在"管理-产品-会员"飞轮蓄力期，事业部CEO曾操盘桔子系转型从100家扩至千家，兼具效率与品牌锐度；多品牌战略桔子水晶、城际初显成效，全季大观给予期待；流量端企业直连、外部合作导流，权益分层有更多设计空间；估算中高端单店年收费140-210万（为中低端1.5-3倍），若突破则有望抬升盈利与估值中枢，预计2030年中高端近3000家，届时集团利润空间近80亿体量。3）模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流支撑5%+股东回报，有望享估值溢价。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华住集团-S（01179.HK）-Q3国内RevPAR拐点显现，看好龙头优势扩张与周期预期修复》——2025-11-24《华住集团-S（01179.HK）-二季度业绩稳健增长，巩固轻资产战略与高质量扩张》——2025-08-22《华住集团-S（01179.HK）-短期受行业周期扰动，龙头兼顾高质量扩张与内功修炼》——2025-05-22《华住集团-S（01179.HK）-高质量扩张势能强劲，股东回报彰显龙头积极姿态》——2025-03-23《华住集团-S（01179.HK）-高基数下营收平稳增长，国内开店提速国外加速整合》——2024-11-28 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争恶化；中高端培育不及预期等。 投资建议：维持2025-2026年经调整为净利润44.4/51.7亿元，考虑轻资产效益提升及中高端发展，略上修公司2027年净利润至58.6亿元（此前为57.8亿元）。综合绝对估值和相对估值，预计公司未来1年合理股价为43-45元港币（对应26年PE24-25x），较现价有15-20%的向上空间；若REVPAR随商旅变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元，维持“优于大市”评级。 内容目录 周期：当前处周期调整底部，核心关注行业供需与龙头量价策略..............................7成长：长周期需求渗透向上，行业供给结构性改革机遇......................................9空间探讨：连锁房量有30-109%空间，TOP3市占率翻倍左右空间.............................12 公司复盘：管理层高瞻远瞩穿越二十年周期.......................................14 估值复盘：周期波动扰动估值，中端成长逻辑验证期向上突破...............................14基本面复盘：老将掌舵与组织高效，门店与业绩20%+复合增速..............................15 华住模式：跑通产品-流量-回报-规模飞轮........................................16 强产品：高效产品迭代与高辨识度品牌矩阵...............................................16强流量：强大中央预订客源输送与系统性收益管理能力.....................................18强回报：从RevPAR最优到成本费用端的效率优化..........................................19强规模：门店增速相对领先，份额持续扩张...............................................22 成长展望：三段式价值重估叙事.................................................23 门店增量：率先搭建属地化组织，中低端成熟模型深耕下沉利器.............................23品牌进阶：中高端何以突破？打造“体验-效率”最优平衡..................................25模式重估：海外对标，长久期轻资产现金流模型享估值溢价.................................30 估值与投资建议...............................................................35 投资建议.....................................................................37 图表目录 图1：酒店行业特点........................................................................6图2：酒店行业规模效应....................................................................6图3：2023年以来酒店龙头较2019年恢复度情况...............................................7图4：酒店房间量供给较2019年增速.........................................................7图5：固定资产投资额增速-住宿与餐饮行业...................................................8图6：国庆后规模以上房间量供给同比增速略有放缓............................................8图7：酒店龙头储备店数量变化..............................................................8图8：百城商品平均租金同比变化幅度........................................................8图9：PMI及OCC同比趋势...................................................................8图10：各线城市ADR变化...................................................................8图11：华住各省市市占率估算（2024年酒店数口径）...........................................9图12：龙头经营策略从OCC优先到最优RevPAR.................................................9图13：美、日人均GDP突破1万美元后服务消费加速提升.......................................9图14：美国住宿支出（十亿美元）及其占比...................................................9图15：OTA酒店间夜量增速.................................................................10图16：国内旅游人次增速..................................................................10图17：中国酒店总房量领先但平均房量不高..................................................11图18：中国酒店结构上经济型占比更高但逐年降低............................................11图19：中国规模以上酒店数比例不高........................................................11图20：中国境内酒店投资交易收购方类型....................................................11图21：高线城市酒店增速放缓..............................................................11图22：中高端酒店数量增速更快............................................................11图23：下沉市场平均房间量更小............................................................12图24：不同房间数对应的连锁化率..........................................................12图25：国际连锁化率对比..................................................................12图26：全球待开业酒店中品牌酒店占比高于存量酒店品牌占比..................................12图27：华住集团历史复盘..................................................................14图28：华住酒店股权结构（截止2024年末）...................