机构核心观点：波澜壮阔的市场格局

议院观点但无趣 2025年12月 玛丽昂·拉布尔·卡米拉·西亚松·吉姆·里德 月度回顾 下议院视角，2025年12月2日，无趣之外毫无其他 随着动荡一年的章节即将落下帷幕，前方的道路看似充满波动，但总体呈现积极态势。2026年的主导主题将是人工智能的变革潜力，这将持续推动生产力增长和更快的增长。然而，鉴于高贝塔值“七强大亨”的市场主导地位，这不太可能是一帆风顺的旅程。 这种快速的人工智能投资和采用，加上持续的美联储降息以及贸易方面的更多确定性，这意味着我们的全球经济学家和策略师仍然保持乐观。值得注意的是，我们的美国股票策略师对2026年底的标准普尔500指数的目标是8000点。而且我们预计全球增长将保持在其过去几年的水平左右，2026年为3.2%。 然而，全球增长的区域驱动力正在转变，即使其速度保持相似。因此，德国在数年停滞之后，预计将在2026年和2027年凭借新的财政刺激实现1.5%的重大反弹。欧洲其余地区在2025年之后可能会略有放缓，但预计全年势头将逐步增强，即使法国的局势持续对财政方面构成风险。美国预计2026年将增长2.4%，由贸易衰退驱动。不确定性、减税推动家庭收入增加，并使增长超越与人工智能相关的资本支出，同时有潜力实现人工智能驱动的生产力繁荣。最后，由于北京的“反衰退”改革，中国的增长预计将在2026年放缓至4.5%，而印度经济预计将增长6.4%，可能会超过日本成为世界第四大经济体。 当然，仍然存在一些关键风险。尽管贸易紧张局势有所缓和，但美中竞争将继续围绕彼此的供应链瓶颈聚集——稀土和药品供应与尖端GPU制造设备——使市场容易受到突然恶化的影响。在美国，经济衰退的风险有所 由于劳动力市场再次陷入困境，利率再次上升。地缘政治冲突将继续让投资者感到惊讶并冲击市场。而且，在这个更高的均衡利率环境下，市场将密切关注主要经济体实施扩张性财政计划的情况，从而引发有关债务可持续性的担忧。我们的策略师还预计今年收益率将走高，10年期美国国债将达到4.45%，10年期德国国债将上涨至3.10%。美元冲击已经结束，但我们的策略师仍然预计2026年将进一步走弱，尽管速度较慢。 关键风险 #1：贸易战 贸易不确定性正在消退，但美国和中国在供应链瓶颈处的冲突可能会继续 全球增长将受益于贸易政策不确定性减弱，美国有效关税率预计到2026年将下降几个百分点 ❑ 中美谈判将芬太尼关税减少10%和一年度延长关税休战和稀土出口限制。关键日期将是2026年4月特朗普计划对中国进行的访问。 ❑ 欧洲仍面临高贸易不确定性，美国关税导致0.5%的GDP成本。美国和欧盟之间出现新的贸易摩擦的可能性。 ❑断点：最高法院预计将在2026年初就IEEPA关税作出裁决。法院可能会限制特朗普使用IEEPA，从而减少有效关税税率。 中美贸易竞争持续带来风险。贸易休战期延长至明年11月可降低风险，但战略要冲的紧张局势再度加剧不能排除。 稀土和关键矿物：近期关税发展时间线❑中国在提炼稀土（占91%）方面拥有近乎垄断地位，这对技术和国防生产至关重要。尽管西方公司努力追赶，国家仍然过度依赖北京，正如10月9日危机所凸显的那样（见这里). ❑半导体：中国是芯片出口量最大的目的地。北京在传统芯片领域占据主导地位，但在尖端芯片的国内生产方面却落后。到2025年，美国已实施措施通过扩大对先进芯片的出口限制来切断对中国的供应。芯片制造工具、EDA软件以及关闭国外代工厂漏洞。 ❑警戒点：特朗普在8月份威胁对半导体征收100%的关税延迟。 2026年的更易财政政策将有助于加速增长，但会加剧长期债务可持续性关键风险#2：财政担忧 关注 公共债务总额（占GDP的百分比） 高债务轨迹限制政府的经济支持能力 ❑ 较高的均衡利率将对全球期限溢价施加上行压力，因为主要的高债务占GDP经济体与现有和新设备的维护成本增加作斗争债务。 ❑ 聚焦美国、英国、日本和法国，并将持续到2026年。鉴于当前的政治背景，财政赤字可能会扩大。 案例研究 ❑美国财政风险上升：我们预计2026年赤字将达到6.7%，如果关税收入较低或出现更多有针对性的财政刺激，将进一步扩大赤字，并引发市场担忧。国会也必须在再次于1月30日到期之前，就医疗补贴和拨款法案进行谈判。 ❑法国的政治危机：由于议会分裂，有意义的财政整顿难以实现。如果当前的2026年预算过程失败，将爆发突然的立法选举，这会进一步推高法国债务的风险溢价。 关键风险 #3：地缘政治风险加剧 投资者对又一年的政治动荡有何准备？ 需要注意的亮点 ❑俄罗斯/乌克兰:尽管特朗普总统的28点和平计划受到了广泛的质疑，但2026年可能实现停火对能源、农业、金属等各个方面的影响，制裁、国防和乌克兰重建应当谨慎考虑。 ❑美国中期选举:十一月将举行全部435个国会席位、参议院三分之一的席位以及一些州和地方选举，这些选举将成为特朗普总统及其解决选民日益增长的物价生活成本问题的能力的试金石。这可能会支持他的政策议程，也可能对其造成重大障碍。 闪点 ❑台湾海峡：战争风险较低，但台湾周边的紧张局势将持续升级，可能导致新的两岸经济限制。 ❑南海：发生额外事件的风险，尽管其概率若发生战争或严重的市场变动事件，其风险仍将保持低位。 ❑中东：尽管安全环境有所改善，但以色列与哈马斯在加沙以及黎巴嫩真主党的停火极其脆弱。胡塞武装已停止在红海袭击船只，但这取决于加沙的情况。 核心主题：人工智能与数字资产为人工智能驱动的市场波动做好准备，同时稳定币的统治地位继续确保美国的例外主义 AI将持续带来两方面风险：股市回调或裁员损害消费者支出，而上行风险则涉及AI复制 1990 年代的生产力繁荣。 ❑ 美丽七号今年至今上涨了+21%，但在11月份结束了连续第7个月的上涨（下跌了-1.1%），因为对估值的担忧仍在持续。 ❑ 自2016年以来，Mag 7相对于其起始水平，年交易范围平均为70个基点。2025年包括一次下降为-26%低和+27%高。 ❑ 既然它代表了标普 500 指数权重的大约 36%，那么 2026 年再次出现广泛的大豆期货价格区间变动，将导致整体宏观情绪出现巨大波动。 稳定币 ❑ 99%的稳定币市值是锚定美元并得到主要依靠美国国债。华盛顿现在正积极利用这一工具来加强对美元的主导地位。 ❑ 其他国家在争先恐后地竞争：英国央行（BoE）于11月启动了针对英镑支持稳定币的修订监管提案的新咨询，而日本和香港已发布其拥有本地货币硬币。欧盟也在努力增加欧元稳定币市场，但 ECB 同时加快了数字欧元的计划，态度仍然谨慎。 宏观视角摘要 经济展望 央行观察 ❑ 联邦储备系统：12月降息25个基点，随后在2026年9月再降息25个基点——使联邦基金利率在年底达到3.25%-3.5%区间，在与我们的名义中性利率（~3.5%）的行。❑ ecb:终端利率达到2.0%。2026年末将加息25个基点。❑ 日本银行：2026年12月、2026年7月和2027年1月各加息25个基点，将政策利率提高到1.25%。❑ 央行:每季度降息25个基点，在夏初将银行利率降至3.25%。❑ PBoC:保持1.4%不变直至2026年。 ❑ 全球增长：2025年3.4%，2026年3.2%。❑ 美国:2026年经济增长2.4%，2027年增长2.1%。增长动力来自贸易不确定性的缓解和减税对家庭收入的提振。❑ 欧元区：2025年增长1.4%，2026年增长1.1%。增长从促进国内需求、实际收入、强劲的劳动力市场欧洲中央银行削减，并通过德国国防开支刺激。❑ 中国:2025年增长5.0%，2026年增长4.5%。由于生产放缓和由于政府“反通胀政策”导致固定资产投资下降，明年增速将放缓。 我们观点的关键下行风险 关键主题的观点 ❑ 人工智能波动性。人工智能驱动的繁荣与萧条叙事将继续主导市场情绪并影响更广泛的宏观前景。 贸易战争：尽管缓解了贸易不确定性，中美竞争将继续使供应链两极分化，关键矿产和半导体仍然是升级的持续引爆点。 ❑ 数字资产。99%的稳定币市值是与美元。美国正将稳定币和七月的突破性GENIUS法案定位为确保其美元霸权。 ❑M债务可持续性。许多国家面临财政和货币能力有限的高赤字。2026年预期的结构性转向财政刺激将进一步扩大赤字并加剧对持续债务可持续性问题的担忧。 ❑M地缘政治。俄罗斯-乌克兰战争，中东脆弱的和平，加上台湾、委内瑞拉和巴基斯坦的动荡持续加剧投资者对整个市场影响的担忧。 FED 通过到2026年底将联邦基金利率调整至3.25–3.50%以应对领导层转向更宽松的货币政策 通货膨胀 ❑ 2026年初核心PCE接近3%，年末将缓和至2.4%；住房通胀预计将显著放缓。 ❑ 长期通胀预计将维持在2%以上（2027年为2.3%，2028年为2.2%）。 货币政策 ❑ 12月降息维持；9月将额外降息；政策到2026年底温和宽松，利率为3.25–3.50%。 ❑ QT将在12月结束，通过储备管理，资产负债表增长将在第一季度恢复。 来源：FRB，Bloomberg Finance LP，Haver Analytics，德意志银行研究。注意：Bloomberg一致预期截至2025年11月21日。 ❑ 风险包括裁员增加、美联储独立性的不确定性，以及如果关税收入下降导致的财政问题。 领导力 ❑ powell的继任者可能在五月确定；候选人包括wallder,沃什，哈塞特和贝森。 ❑ 新领导可能会将反应函数略微更倾向于宽松的政策。 ECB 2026年初通胀未达预期，利率维持在2% 通货膨胀 ❑ 标题 HICP：2.1%（2025年），1.7%（2026年），1.9%（2027年）— 不变。 ❑ 由于能源基础，2026年初暂时降至约1.6%效果和特效欣赏。 ❑ 中期风险向上偏离目标，因为德国主导的财政宽松和紧张的劳动力市场推高了潜在的通货膨胀。 货币政策 ❑ecb在2026年保持在2%。 ❑ 首次加息推迟至2027年中期（从2026年底），因为欧洲央行对通胀从中期目标的小幅偏离表现出更大的容忍度。 ❑ 利率将逐步上升（2027年末为2.50%，2028年末为2.75%）高于中性水平，因为欧洲央行正抵御财政支出和劳动力市场紧张带来的中期压力。 ❑ qt将继续到2026年。市场迄今为止很好地吸收了超额流动性的下降，尽管我们不能排除欧洲央行需要考虑对其进行调整的可能性2026年末的流动性操作。 美利坚合众国 增长在2026年随着关税的放宽而改善；劳动力市场正在稳定 关税与政策❑ 预计明年有效税率将下降几个百分点；最高法院可能限制IEEPA的权力。❑ 预 算赤字将扩大至GDP的~6.7%。 增长 ❑ 2026 年国内生产总值（GDP）上调至 2.4%；得益于停摆后的反弹更宽松的金融条件，更大的退税额，以及减少的贸易不确定性。增长至2027年下降至2.1%。❑ 风险：招聘疲软，家庭脆弱，非AI资本支出有限，以及与AI相关的裁员。 劳动力市场❑ 预计失业率将降至4.4%；工资水平稳定在 ~5万盈亏平衡。❑ 均衡打破和裁员加速的风险。 ❑ 劳动力市场的不稳定性质导致经济衰退风险 上升。 ❑ 人工智能可能削弱就业或通过0.5–0.7个百分点的生产力提升。 中国 供给侧改革持续推进，增长降温；逐步开始再通胀 增长与通货膨胀❑ 2026年GDP将放缓至4.5%，因为“反产能过剩”政策减少过剩产能和资本支出。 ❑ 2026年CPI为1.5%；PPI在下半年因针对性的供给侧措施转为正值。 政策方向❑ 货币：通过降低RRR利率和注入流动性实现温和宽松，政策利率在2026年维 持在1.4%。❑ 财政：扩张性立场持续；总赤字接近GDP的8.5%。 ❑ 5年计划:技术商业化、外部合作、服务导向消费。 来源：德意志银行研究，NBS 外部外观 & 货币 ❑ 出口：仍然有约6%的增长，经常账户