2025年1-11月财政数据解读：生产端走弱拖累税收改善态势

——2025年1-11月财政数据解读 2025年12月17日 ⚫1-11月财政数据公布，整体来看，在上半年财政积极靠前发力的背景下，三季度以来财政支出节奏出现回调迹象。本周一公布的11月份经济数据显示，供需两端均出现了不同程度的收缩，生产端走弱影响下增值税和企业所得税增速放缓，叠加高基数效应企业所得税当月同比转负，导致前两个月税收增速快速改善态势在本月有所放缓。受新项目储备接续不足以及资金向化债领域倾斜影响，一本账支出增速延续回落。在加增地方债务限额盘活额度后，专项债已在11月发行再度加速，年内剩余两月财政支出将保持一定支出强度，托底经济持续回升向好。 分析师 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 吕雷：010-8092-7780:lvlei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080002 ⚫一、广义财政收入回落，支出增速小幅放缓 ⚫2025年1-11月， 财政一 、二本账合计收 入增速小 幅 回落至-0.2%（ 前值0.2%），合计支出增速降至4.5%（前值5.2%），收入增速连续两个月小幅下行，支出增速连续四个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差延续三季度以来持续回落态势。一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲略显不足。一本账收入基本平稳，生产端走弱导致税收增速改善态势放缓，支出增速延续回落，二本账收入增速降幅继续走阔，专项债发行节奏加速支撑二本账支出增速修复。 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策落实不及预期风险3.房地产市场大幅走弱的风险 ⚫二、税收增速改善放缓，土地收入同比降幅扩大 ⚫财政收入基本保持平稳，税收增速改善态势放缓。1-11月一般公共预算收入同比增长0.8%（前值0.8%），基本保持平稳。其中税收收入方面增速连续九个月修复，累计增速上行至1.8%（前值1.7%），当月同比增速为2.8%（ 前 值8.6%）。 今 年 税 收 增 速 目 标 为3.7%， 目 前 累 计 增 速 逐 步 改 善 至1.8%，收入完成进度为90.8%，高于去年同期的86.3%和过去五年同期均值90.6%，其中增值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征管的惯例，年底的增速或仍有望延续此前改善上行。非税收入增速持续回落至-3.7%（前值-3.1%），增幅比上半年回落7.4个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（9.3%）。。 ⚫税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）延续大幅增长，生产走弱下增值税和企业所得税增速放缓，个人所得税和消费税保持平稳。1-11月印花税同比增长27%（前值29.5%），其中证券交易印花税同比增长70.7%（前值88.1%），去年同期证券交易印花税占税收收入权重0.67%，对应拉动税收收入增速0.5个百分点。1-11月工业增加值累计增速6%（前值6.1%），11月当月同比增长4.8%（前值4.9%），工业增加值保持下降趋势。生产走弱下，增值税收入累计增速回落至3.9%（前值4%），叠加高基数影响下，企业 所 得 税 小 幅 回 落 至1.7%（ 前 值1.9%）， 当 月 同 比 增 速 为-5.2%（ 前 值 7.3%）。 消 费 税 连 续 三 个 月 上 行 至2.5%（ 前 值2.4%）， 当 月 同 比 增 速 为3.3%（前值4.4%）。个人所得税累计增速11.5%（前值11.5%），当月同比增速11.4%（前值27.3%）。此外，地产五税累计增速降幅小幅收窄。 ⚫政府性基金收入方面，土地收入同比降幅显著扩大。1-11月政府性基金收入累计增速-4.9%（前值-2.8%），降幅继续走阔，或与11月份土地市场热度回落有关。11月土地出让收入当月值为4137亿元（前值2680亿元），累计增速下滑至-10.7%（前值-7.4%），土地成交规模同比降幅显著扩大。根据克而瑞地产研究数据，11月土地成交建筑面积和金额分别环比增长39%和57%；同比来看，二者分别下降了27%和28%。从市场热度来看，本月溢价率稍有回升，但土拍热度仍集中在少数优质地块。 ⚫三、专项债发行加速支撑二本账支出增速修复 ⚫基建增速降幅走阔，社保、教育和文旅支出均有所放缓。1-11月一本账支出累计增速为1.4%（前值2%），当月同比降幅收窄至-3.7%（前值-9.8%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速降至-7.7%（前值-6.6%），其中节能环 保 累 计 支 出 增 速6.6%（ 前 值7%）， 交 通 运 输 累 计 增 速-0.1%（ 前 值0.2%），农林水事务累计增速-13.6%（前值-11.7%），城乡事务累计-8.3%（ 前 值-7.3%）， 均 有 不 同 程 度 下 滑 ； 此 外 城 乡 事 务 当 月 同 比 增 速-16.6%（前值-24%），农林水事务当月同比-28%（前值-32.8%），增速或受新项目储备接续不足以及资金向化债领域倾斜影响有关。民生支出方面，社保（同比8.1%）、教育（同比4.4%）和文旅（同比1.3%）支出累计增速较前值均有所放缓。11月国债发行节奏继续放缓，1-10月共发行国债13.15万亿元，发行进度达到82.7%，低于去年同期5.9个百分点。1-11月共发行国债14.19万亿元，发行进度达到89.2%，低于去年同期6.4个百分点。 ⚫新增专项债发行节奏加速支撑二本账当月同比支出增速转正。1-11月二本账累计支出增速13.7%（前值15.4%），11月当月同比支出增速转正至2.8%（前值-38.2%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-10月发行新增地方政府专项债券3.96万亿元，发行进度达到90.1%，低于去年同期9.8个百分点；1-11月发行新增地方政府专项债券4.46万亿元，发行进度达到年初新增限额的101.3%，低于去年同期8.8个百分点。截止12月14日，新增专项债发行规模总计4.55万亿元，发行进度略高于过去两年同期水平，在加增地方政府结存限额5000亿额度后，专项债发行在11-12月内发行再度加速。 一、广义财政收入回落，支出增速小幅放缓 2025年1-11月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至-0.2%（前值0.2%），合计支出增速降至4.5%（前值5.2%），收入增速连续两个月小幅下行，支出增速连续四个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差延续三季度以来持续回落态势。一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲略显不足。一本账收入基本平稳，生产端走弱导致税收增速改善态势放缓，支出增速延续回落，二本账收入增速降幅继续走阔，专项债发行节奏加速支撑二本账支出增速修复。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 二、税收增速改善放缓，土地收入同比降幅扩大 财政收入基本保持平稳，税收增速改善态势放缓。1-11月一般公共预算收入同比增长0.8%（前值0.8%），基本保持平稳。其中税收收入方面增速连续九个月修复，累计增速上行至1.8%（前值1.7%），当月同比增速为2.8%（前值8.6%）。今年税收增速目标为3.7%，目前累计增速逐步改善至1.8%，收入完成进度为90.8%，高于去年同期的86.3%和过去五年同期均值90.6%，其中增值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征 管 的 惯 例 ，年 底 的增 速或 仍 有 望 延 续 此 前 改 善 上 行。非 税 收 入 增 速持 续回 落至-3.7%（ 前 值-3.1%），增幅比上半年回落7.4个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（9.3%）。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）延续大幅增长，生产走弱下增值税和企业所得税增速放缓，个人所得税和消费税保持平稳。1-11月印花税同比增长27%（前值29.5%），其中证券交易印花税同比增长70.7%（前值88.1%），去年同期证券交易印花税占税收收入权重0.67%，对应拉动税收收入增速0.5个百分点。1-11月工业增加值累计增速6%（前值6.1%），11月当月同比增长4.8%（前值4.9%），工业增加值保持下降趋势。生产走弱下，增值税收入累计增速回落至3.9%（前值4%），叠加高基数影响下，企业所得税小幅回落至1.7%（前值1.9%），当月同比增速为-5.2%（前值7.3%）。消费税连续三个月上行至2.5%（前值2.4%），当月同比增速为3.3%（前值4.4%）。个人所得税累计增速11.5%（前值11.5%），当月同比增速11.4%（前值27.3%）。此外，地产五税累计增速降幅小幅收窄。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 政府性基金收入方面，土地收入同比降幅显著扩大。1-11月政府性基金收入累计增速-4.9%（前值-2.8%），降幅继续走阔，或与11月份土地市场热度回落有关。11月土地出让收入当月值为4137亿元（前值2680亿元），累计增速下滑至-10.7%（前值-7.4%），土地成交规模同比降幅显著扩大。根据克而瑞地产研究数据，11月土地成交建筑面积和金额分别环比增长39%和57%；同比来看，二者分别下降了27%和28%。从市场热度来看，本月溢价率稍有回升，但土拍热度仍集中在少数优质地块。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 三、专项债发行加速支撑二本账支出增速修复 基建增速降幅走阔，社保、教育和文旅支出均有所放缓。1-11月一本账支出累计增速为1.4%（前值2%），当月同比降幅收窄至-3.7%（前值-9.8%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速降至-7.7%（前值-6.6%），其中节能环保累计支出增速6.6%（前值7%），交通运输累计增速-0.1%（前值0.2%），农林水事务累计增速-13.6%（前值-11.7%），城乡事务累计-8.3%（前值-7.3%），均有不同程度下滑；此外城乡事务当月同比增速-16.6%（前值-24%），农林水事务当月同比-28%（前值-32.8%），增速或受新项目储备接续不足以及资金向化债领域倾斜影响有关。民生支出方面，社保（同比8.1%）、教育（同比4.4%）和文旅（同比1.3%）支出累计增速较前值均有所放缓。11月国债发行节奏继续放缓，1-10月共发行国债13.15万亿元，发行进度达到82.7%，低于去年同期5.9个百分点。1-11月共发行国债14.19万亿元，发行进度达到89.2%，低于去年同期6.4个百分点。 新增专 项债 发行 节奏加速 支 撑二本 账当 月同 比支 出增 速转正。1-11月二本 账累 计支出增速13.7%（前值15.4%），11月当月同比支出增速转正至2.8%（前值-38.2%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-10月发行新增地方政府专项债券3.96万亿元，发行进度达到90.1%，低于去年同期9.8个百分点；1-11月发行新增地方政府专项债券4.46万亿元，发行进度达到年初新增限额的101.3%，低于去年同期8.8个百分点。截止12月14日，新增专项债发行规模总计4.55万亿元，发行进度略高于过去两年同期水平，在加增地方政府结存限额5000亿额度后，专项债发行在11-12月内发行再度加速。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院