宏观经济年报：经济增速稍有修复 政策仍待继续发力

迈科期货投研报告 2026年度 经济增速稍有修复政策仍待继续发力 2025年12月12日 2026年美国经济的修复预期，主要来自于美联储降息压低利率，对消费和投资的带动，特朗普政府加征关税的基本框架形成使市场对不确定恐慌缓解，美国国内财政刺激政策逐步落地以及关税谈判要求其他国家增加对美投资等。 2026年美国经济趋向于弱修复，此前持续偏弱的劳动力市场有带动个人收支增速下行风险，如果通胀水平居高不下，将抑制消费市场表现。关注利率下行是否推动私人部门的投资增长以及企业的再度补库，带来经济修复过程。 通胀的上行风险以及就业市场偏弱风险，将使美联储货币政策面临两难选择，预计美联储降息仍将继续，但节奏存在不确定性，随着降息接近中后期，降息空间的逐步压缩有影响风险资产尤其是美股波动的风险。 2026年是中国十五五规划实施第一年，对经济总量目标仍然有要求，预计将保持一定的经济增速目标，更加积极的货币政策和财政政策有望延续，以扭转2025年下半年的偏弱状态。 相较2025年前高后低的经济增速表现，预计2026年中国经济增速将更加均衡，一方面2025年上半年的高基数和下半年的低基数会平衡2026年的经济表现，另一方面全年政策发力可能更加均衡。地方政府债和超长期特别国债形成政策资金支持，两新和两重政策有望延续。 持续的PPI负增长影响了企业利润预期以及居民收入预期，预计2026年反内卷进一步推进有望带动CPI和PPI增速逐步转正，带动经济增长预期的修复。地产市场仍将逐步探底。 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号 王静玉期货从业资格号：F0274249投资咨询资格号：Z0002956邮箱：wangjingyu@mkqh.com电话：029-88830208 总体而言，2026年中国政策发力点仍将聚焦内需，财政赤字、特别国债以及地方债等财政政策的发力，致力于稳定经济增长预期，推动投资、消费以及通胀表现等在2025年下半年基础上略有修复。 2025年：美国经济增长低位偏稳，中国经济表现前高后低 即使在关税影响下，2025年美国经济也未出现显著的衰退预期，此前2022年到2023年，对于美国经济衰退的预期持续存在，2024年尽管有所改善，衰退预期得到明显修正，但年中由于失业率水平上行触发萨姆法则，仍然出现了经济衰退预期，导致了美股、大宗商品甚至贵金属价格的调整。2025年10月份美国政府停摆导致经济数据延迟发布，从已公布数据来看，其整体经济增速要弱于2024年，但个人收支仍然保持了较高增速，工资水平增速虽有回落但仍然稳定，使美国经济增速低位偏稳。 2025年下半年美联储面临失业率回升和通胀水平上行的双重风险。2025年特朗普政府上台后，对外加征关税，收紧移民政策，进口物价水平大幅上行，美国企业抢进口使一季度企业库存水平大幅抬升，二季度又开始出现去库过程，库存变动和贸易额差的变动，导致上半年美国GDP增速出现明显波动。截止三季度中后期，美国企业的库存增速仍在下行，暂未出现主动补库过程。关税扰动影响了2025年全年美国制造业景气表现，年初对特朗普政府上台后增加财政支出推动经济增长的预期，使PMI指数表现较好，二季度受关税影响再度回落，全年表现波动。 2025年上半年美联储并未延续降息，主要因为2025年开年美国经济有向上修复预期，失业率水平也逐步趋向稳定。随后美国对等关税出台又影响了进口物价水平回升，通胀上行风险使美联储保持谨慎。尽管2025年下半年通胀有所上行，但上行幅度暂时有限，美国基准利率水平仍显著高于通胀，所以2025年9月份美联储再度开启降息，年内降息幅度达到75bp，基准利率水平降至3.75%。关税风险的逐步稳定，美联储开启降息进程，以及中国反内卷政策的深化，使2025年三季度风险资产价格表现普遍偏强。 但2025年四季度流动性风险初见端倪，先是因为美国政府停摆导致资金淤积在财政部资金中无法释放，导致美国有担保隔夜融资利率水平抬升，后续又有对各国政府财政可持续性担忧以及日本央行加息预期下，推动的欧美国债利率居高不下。但美联储计划于2025年12月份停止缩表，这将有助于缓和流动性风险预期。 中国方面，2025年由于刺激政策前置导致经济增速前高后低，2024年下半年高基数也是导致经济增速前高后低的原因。尽管全年能够实现5%左右的增长目标，但下半年投资和消费增速回落仍然使市场存在一定担忧。2025年下半年增量政策主要包括政策性金融工具落地以及5000亿地方政府债结存限额的使用。 22025年一季度到二季度初期，由于地方政府置换债券加快发行，地方政府专项债整体发行节奏也较2024年提前，配合超长期特别国债的落地以及使用，企业资金状况的好转以及对消费者的补贴，推动了基建投资，制造业投资以及消费增速维持高位。即使美国对等关税在2025年4月份落地，但抢出口以及抢转口，以及海外国家的产业升级对中国设备等的需求，推动了出口增速的平稳甚至高增长。这使2025年上半年中国GDP增速明显高于5%。下半年随着两新两重资金投放减少，以及以旧换新补贴政策的稍有收紧，投资和消费增速下行，叠加地产表现重新趋向疲软，导致经济增速明显下行并且低于5%。基于此，下半年一些增量政策出台，包括一线城市房地产政策进一步宽松，一度推动了9月份一线城市地产销售的回升，但持续性欠佳，四季度量价重新有所回落。 CPI和PPI增速表现持续偏弱，PPI增速持续负增长对企业利润增速形成影响，私人部门的信贷需求偏弱，政府债券贡献了2025年社融的主要增量。如果2026年PPI增速能够转正，预计对经济增长预期形成改善，预计反内卷政策将继续推进。 人民币兑美元汇率2025年4月份以来持续走强，从7.35回升至7.06附近，从绝对水平来看变化幅度不大，但仍位于2023年四季度以来的偏强水平。国内股票市场持续偏强，中国长期国债收益率阶段性上行导致中美利差缩小，以及美元指数持续偏弱，支持人民币汇率走强。美联储货币政策宽松，美国关税政策影响美国自身经济表现，均影响了美元指数的表现。从经济表现来看，预计2026年人民币对美元汇率更倾向于双向波动，风险则是超预期的地缘风险因素导致避险情绪下的美元指数升值。 美国：2026年经济有修复预期，但修复力度有待观察 美国：2025年下半年企业持续去库，预计2026年有补库过程，补库力度取决于需求表现 2025年美国对外加征关税以及美国政府停摆，影响了2025年二季度之后美国企业的库存表现。2024年四季度到2025年一季度，加征关税担忧，导致美国抢进口等因素推动了批发商和零售商的库存回升，二季度后期随着关税风险逐步稳定，批发商和零售商逐步去库，推动美国企业总体库存增速逐步回落。 下游去库影响了制造业新增订单表现，产出低位和物价高位，使制造业PMI指数持续低位徘徊，二三季度表现持续低于2025年年初。拉长周期来看，2023年以后，美国制造业PMI指数没有出现类似于2016年到2017年，2020年下半年到2021年初这样显著的上行过程。2023年以后的美国制造业PMI指数，整体位置偏低，波动幅度小，上下行周期持续时间短，补库或者去库过程均不显著。这和2022年美国政府逐步退出疫情后的大规模刺激计划，经济在逐步恢复过程中低位波动，并且时常伴随经济衰退魅影有关系。2022年到2023年美国经济衰退预期频繁出现，随着2024年美国企业补库，经济衰退风险逐步减弱。2025年美国经济面临关税风险和美国政府停摆，单季GDP增速波动明显，但企业整体表现为去库，经济增速小幅低于2024年。 3随着2025年下半年批发业和零售业逐步去库存，关注随着物价水平的逐步回落以及制造 业库存的小幅抬升，2026年上半年是否出现企业库存再度回升带动的私人部门投资回升，以及制造业表现好转的情况。 预计2026年美国消费支出略有下滑但仍保持韧性，此前薪资增速稳定对消费有支撑，但注意劳动力市场表现不佳的风险 2025年美国个人可支配收入和个人总支出增速仍然相对稳定，只是绝对增速水平稍低于2024年。2025年9月，美国个人可支配收入增速为4.8%，高于上半年均值4.6%左右，但低于2024年下半年增速均值5.2%，这显示2025年三季度个人可支配收入增速有小幅修复，只是上半年尤其是二季度的偏低表现拉低了全年增速表现。 2025年上半年劳动力市场的偏强表现以及薪酬增速的高位，支撑了美国可支配收入增速的稳定。2024年年底职位空缺数的回升，延续到了2025年年初，2025年一季度到二季度初美国劳动力偏向于稳定，失业率水平也维持稳定。但二季度以来职位空缺数倾向于再度回落，截止8月份职位空缺数已经降至2021年以来的最低水平，美国劳动力市场在下半年尤其是三季度趋弱走势非常明显，美国对外加征高额关税，也影响了本土经济表现。2025年5-8月份，美国月度新增非农就业人数均值只有1.85万人，其中两个月出现明显负增长。偏弱的劳动力市场，有影响后续工资薪酬增速的风险。 消费市场同样表现出二季度增速偏低，三季度初期略有修复，但三季度后期消费有重新走弱风险。2025年9月，美国个人总支出同比增速为4.9%，较今年4月份5.0%增速偏低，低于年内均值5.3%，也低于去年下半年均值5.8%。个人消费支出方面，2025年9月份，耐用品支出增速和非耐用品支出增速下滑，但2025年整体增速水平均高于2024年，尤其是耐用品消费增速高于2024年，原因可能是加征关税导致的成本抬升可能提前透支了一部分耐用品消费，服务业支出增速，2025年增速水平低于2024年。总体来看，2025年个人总支出稳定略有下滑，但整体增速并不低，个人消费支出方面整体增速仍偏高，但注意后续下行风险。 后期消费支出的下行风险，不仅来自于劳动力市场的疲软，还来自于个人收入支出差的收窄。2025年1-8月份美国个人支出增速持续高于个人收入增速，尽管暂未看到个人储蓄的明显下滑，但收支差的收窄，导致后续存在支出增速逐步下行的风险。 个人可支配收入表现将影响个人支出增速，个人可支配收入主要来自于两个方面，一是工资和薪金，二是财产性收入，三是对个人的转移支付。基于2025年二季度到三季度初期的非农数据的疲软，以及美国制造业PMI指数的持续低位徘徊，服务业消费支出增速的下滑，因劳动力市场紧缺导致的工资和薪金增长增速回升的阶段已过。超预期向好因素来自于美国政府主导的投资或者财政预算案落地后政府加大居民的转移支付。2025年11月份，特朗普曾表示向居民发放关税红利，但随后财长贝森特表示没有聊过具体细节，可能靠减税来实现，所以如果不出现超预期经济风险，大规模发放现金支票等概率较小。另一方面，关税谈判美国要求其他国家增加对美投资，以及美国增加对AI和能源方面的投资，关注是否推动美国投资并且稳定整体薪资水平，从而推动消费支出。 总体而言，2026年的美国消费市场，面临此前劳动力市场偏弱带来的薪资水平增速下行以及收入增速回落风险，但基于特朗普政府进入到执政周期的第二年，内外政策均逐步趋向于稳定，所以暂不预期消费市场出现超预期下滑。预计2025年年底到2026年年初随着政府停摆等影响因素的持续，消费表现将有所下滑，关注2026年二季度之后随着财政政策逐步明晰，是否出现向上修复过程。 预计利率水平下行对2026年地产市场以及私人部门投资有向上推动 随着美国房价水平的逐步稳定，以及利率水平的逐步下行，融资成本的回落，使2025年美国新房和二手房销售逐步稳定，略有回升，但幅度不明显。2025年美联储降息主要发生在2025年三季度末到四季度，所以从抵押利率的绝对水平来看，降息引领的贷款利率的下行幅度，远不及2022年到2023年美联储加息带来的利率水平的上行幅度。 2025年仍然维持了偏低的营建许可和新屋开工水平，其中已批准的私人住宅在2025年多数月份同比负增长，三季度有进一步加深趋势，新屋开工水平较2024年基本持平，维持了2022年以来的偏低水平。美国房屋待售量尤其是新房待售量位于高位，且2