中央经济工作会议精神学习：夯实内功、向新而行
中国宏观 夯实内功、向新而行——中央经济工作会议精神学习 2025年12月10-11日，中央经济工作会议召开，会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 会议整体定调：回归常态积极，着眼“十五五”良好开局 中央经济工作会议对2025年经济运行态势给出肯定评价：在“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出”背景下，主要发展目标“将顺利完成”，“十四五”即将“圆满收官”，为“十五五”良好开局奠定基础。从表述上看，相比2024年，本次会议更强调“顶压前行、向新向优发展”、“用好优势、应对挑战”，在宏观判断上体现了对经济稳中向好的信心。 在对2026年工作定调上，会议延续“稳中求进”总基调，“加大逆周期和跨周期调节力度”的政策思路，同时强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”。在“十五五”开局年，宏观政策将有望保持足够力度对冲不确定性，并更重视政策的统筹、协同和效率提升，体系性“精细化管理”，利于稳定中长期预期。 财政：延续“更加积极”的大方向，从单点稳增长转向体系性保障 财政政策方面，会议延续“更加积极”的大方向，表述由2024年“提高赤字率、更加给力”调整为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并将“增强财政可持续性”放到更前位置。配合“深化零基预算改革”“构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”。释放的信号是以可持续的方式支持增长： 一方面，通过“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”与“增加地方自主财力”并行，优化央地财政关系，缓解地方“财政紧平衡”和“隐性负债压力”；另一方面，“规范税收优惠、财政补贴政策”“健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策”指向税制结构优化，在保持“合理宏观税负”的前提下，提高财政资源配置效率，减少“拼优惠”、“拼补贴”的无序竞争。 财政从“强刺激预期”转向“稳杠杆+重结构”的信号更清晰：从周期角度看，2026年增长更多在于存量工具优化组合和结构性发力：首先，预算内投资仍将适度扩容，重点倾斜“两重”项目和城市更新，为中长期投资和产业升级提供支撑；其次，通过更规范透明的财税制度、债务管理和事权划分，稳定中长期政策预期，有利于民间资本加杠杆意愿的温和修复。 货币：保持“适度宽松”框架下的灵活，促进稳增长与稳物价 货币政策继续定调为“适度宽松”，强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并提出“灵活高效运用降准、降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通传导机制”。在基调上，与去年“适时降准降息、充实工具箱”相比，更强调工具组合的灵活运用，印证货币政策空间仍然存在。 “灵活”之处主要在三方面：1）将稳定增长与“物价合理回升”并列纳入重要考量，相当于强化了名义需求管理目标，在当前物价低位运行但尚未完全逆转的阶段，有助于避免实际利率过高制约融资需求；2）“创新科技金融服务”“深化资本市场投融资综合改革”，配合“保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，有利于在总量适度前提下更精准地支持科技创新、民营和中小微企业，改善资金配置效率；3）通过“覆盖全面的宏观审慎管理体系”引导金融机构加力支持扩大内需、新质生产力、不良资产处置，有助于在风险可控的前提下维持信贷对实体经济的有效供给。 消费：从短期补贴转向“增收+去约束”的制度化内需战略 在需求侧，本次会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于重点任务之首，相较上年，进一步将消费与收入、制度性安排联动起来。通过“深入实施提振消费专项行动”、“制定实施城乡居民增收计划”、“清理消费领域不合理限制措施”、“落实带薪错峰休假”形成从收入端、制度端到约束端的完整逻辑链条。 “居民消费率明显提高”已在“十五五”建议中被写入目标体系，本次会议通过增收计划和制度性安排加以呼应，有望推动居民收入增速与经济增速同步乃至略快，缓解过去一段时间消费恢复慢于生产扩张的问题；对汽车、住房等消费不合理限制的清理，将有望让居民决策更多回到“预期×收入”的经济逻辑，有利于修复中高价耐用品消费；“劳动报酬提高要与劳动生产率提高同步”“逐步提高城乡居民基础养老金”“中等收入群体持续扩大”指向的是分配结构优化和收入结构改善，从而为消费提供更稳固的中长期支撑。 投资：从“稳量”到“稳结构”，投资回稳成为关键抓手 在投资方面，会议明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘两重’项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新”。与去年相比，表述从“提高投资效益”升级为“止跌回稳+优化结构”，直接回应了今年以来制造业和基建投资情况。 推动投资回稳体现在两条主线：一是“中央预算内投资+专项债+政策性金融工具”的组合，继续承担公共投资的稳定器角色，城市更新、“两重”项目等方向有望维持较高强度，从而对冲部分房地产投资相关影响；二是通过“优化专项债用途”、“更注重盘活存量”，引导增量资金更多导向补短板、强弱项、促转型领域，减少传统产能型项目的边际扩张，与“新质生产力”、“绿色转型”、“现代化产业体系建设”形成呼应。 传统基建的边际弹性有限，但与科技、自主可控、新能源、城市更新相关的投资链条有望在更长周期内持续受益。与去年相比，投资的角色正在从单一稳增长工具，向“增长+转型+安全”的多目标工具演变——本次会议在投资与创新、改革、区域协调联动内容之间加强了互相嵌套：产业链现代化、城市更新、县域经济和都市圈发展、“三北”工程、新能源体系建设，都需要中长期投资支撑。 反内卷：从“去产能冲击”转向“治理内卷、规范竞争”的温和路径 本次会议明确提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，并在经济形势判断中将问题表述从单一“需求不足”调整为“国内供强需弱矛盾突出”。以上变化表明，决策层对供给端过快扩张和无序竞争的重视度提升，但选择的路径是“产业秩序治理+统一大市场建设”。 从政策含义看，“反内卷”主要通过几条路径推进：1）将行业秩序整顿与统一大市场建设结合，强调“规范地方政府和企业行为”、“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”，意在减少地方层面“拼优惠、拼速度”的低水平竞争，减少过度扩产对价格体系和企业盈利的压力；2）“新一轮重点产业链高质量发展行动”“完善新兴领域知识产权保护制度”“创新科技金融服务”，通过提高门槛、强化创新、优化金融支持方式，引导资源向有核心竞争力、技术含量更高的主体集中；3）在“供强需弱”判断基础上推进“优化供给”，目标不是简单切减产能，而是推动产业结构、区域布局、产品结构的有序调整。 对企业端而言，短期内部分高竞争行业的盈利承压和调整压力仍将持续，但相较于“行政式一刀切去产能”，本轮“反内卷+供给治理”的节奏预计更温和、周期更长，叠加宏观政策仍强调稳预期、稳就业，意味着系统性风险较低。中期来看，行业竞争格局改善、价格战边际缓和，有助于修复盈利质量，尤其是对战略性新兴产业、新质生产力相关板块。 “内需”+“新动能”将成为“十五五”开局双支柱 综合来看，本次中央经济工作会议传递出三个层面的关键信号：一是宏观层面，坚持“更积极但更可持续”的常态化调节，以“逆周期+跨周期”并举提升治理效能；二是结构层面，在“内需主导”和“创新驱动”双引擎框架下，财政、货币、投资、改革、开放政策围绕消费增收、新质生产力、现代化产业体系和全国统一大市场协同发力；三是“反内卷”、“规范竞争”将温和但持续地重塑行业格局，盈利质量改善和龙头集中度提升的中期趋势仍有望延续。在“十五五”起点，政策基调整体偏积极且更具可持续性，为经济“质的有效提升和量的合理增长”提供了相对稳定的政策环境和预期锚。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 中国宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司及上海宝济药业股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或
