中央经济工作会议精神学习：平稳过渡，结构优化

事件描述 12月11日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主 席 、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。 事件点评 《“十五五”开端的“稳中求进”》(2025/12/9)《经济放缓，政策效果待显现》(2025/11/17)《四中全会公报解读》(2025/10/24)《内需走弱，结构优化》(2025/10/21)《引导信托行业转型-《信托公司管理办法》点评》(2025/10/9)《美联储降息对市场的影响——美联储9月会议点评》(2025/9/22)《如何看待8月经济》(2025/9/22)《费率改革进入收官阶段-公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）点评》(2025/9/12)《经济放缓，市场强劲》(2025/8/22)《稳定币：中国香港稳定币监管政策点评-最适配B2B跨境支付场景》(2025/8/13) 站在跨年和跨越五年规划周期的节点上，会议高度肯定了过去一年及“十四五”阶段取得的成果，并对新形势下的经济工作规律进行了深刻总结，提出了极具战略指导意义的“五个必须”：即“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既‘放得活’又‘管得好’，必须坚持投资于物 和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。”我们深入研判 认为 ，这五项“坚持”分别精准对应的是：1）全要素生产率的挖掘与提升、2）高质 量发展的政策协同与制度供给、3）全国统一大市场的构建与微观活力释放、4）居民福利水平与人力资本的“双重积累”、5）以及在复杂外部环境下统 筹发 展与安全，筑牢产业链供应链自主可控的实体经济“安全底座”。 在整体政策方向上，会议提出“坚持稳中求进、提质增效”依然强调释放效率。我们认为这表明调控思路已从单纯的规模扩张转向精准的效能提升。具体而言，财政端措辞由去年的“提高”转变为“保持必要的财政赤字”，我们 预计 明年赤字率将维持在4%的水平，这意味“更加积极”的内涵已告别粗放式撒钱 ，转而通过“规范税收优惠”和“兜牢基层‘三保’底线”来消除财政扭曲对经济 效 率的侵蚀，符合我们关于“财政放水可能性低”的长期判断；货币端则将“物价合 理回升”上升至政治局会议高度，显示出中央对抗通缩的极高重视，若明 年通 胀回升不及预期，后续宽松空间将进一步打开，其核心“效率”在于畅通传导机 制，严防资金空转，确保金融“活水”精准滴灌至内需与科创等高乘数领域；最后 ，会议特别强调将“非经济政策”纳入一致性评估，这将有效规避“合成谬 误”与政策互搏，通过稳定的预期管理让政策红利以最小的摩擦成本转化为实实在 在的增长动力。 对于2026年经济工作，会议一共分为八个方向，我们认为其核心逻辑在于从“旧动能出清”向“新范式重构”的深度跨越，政策重心将从传统的投资拉动全面转向以消费为主导、以改革为动力、以安全为底座的高质量发展新轨道。具体而言，内需层面的破局不再依赖基建总量的堆砌，而是通过财政二次分 配改革切实提高居民收入，并打破服务消费壁垒，确立“消费主导”的增长 引擎 ，同时投资端由中央加杠杆托底，聚焦于城市更新与县域城镇化这一新潜 力空间 ；供给侧则通过“AI+”的产业重塑与反“内卷”的严厉监管，配合重新强化的“双 碳”硬约束，强制出清落后产能，并同步推动中小金融机构的兼并重组，实现 金融与实体经济的优胜劣汰与提质增效；在开放与安全维度，制度型开放将取 代单纯的商品输出成为新增长极，而民生保障则通过“长期护理险”等制度补丁 精准应对老龄化冲击，最终配合房地产“收储去库存”与地方债“置换重组”的底 线操作，在有序化解存量风险的同时，为“十五五”时期培育出更具韧性与竞争 力的内生增长动力。 风险提示：1、政策力度和效果需要观察；2、海外不确定性需持续关注。 稳中求进下的五项坚持 站在跨年和跨越五年规划周期的节点上，会议高度肯定了过去一年及“十四五”阶段取得的成果，并对新形势下的经济工作规律进行了深刻总结，提出了极具战略指导意义的“五个必须”：即“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既‘放得活’又‘管得好’，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。”我们深入研判认为，这五项“坚持”分别精准对应的是：1）全要素生产率的挖掘与提升、2）高质量发展的政策协同与制度供给、3）全国统一大市场的构建与微观活力释放、4）居民福利水平与人力资本的“双重积累”、5）以及在复杂外部环境下统筹发展与安全，筑牢产业链供应链自主可控的实体经济“安全底座”。 在整体政策方向上，会议提出“坚持稳中求进、提质增效”。宏观政策力度和今年相似，依然强调释放效率。具体而言，在财政端，会议指出要“继续实施更加积极的财政政策”并“保持必要的财政赤字”，但紧接着强调“加强财政科学管理，优化财政支出结构”。去年中央经济工作会议中对于赤字率的表述是“提高财政赤字率”，今年是“保持必要的财政赤字”，我们预计明年赤字率可能与今年相同，为4%的水平。而且对于财政政策的具体表述表明，“积极”的内涵不再是粗放式的撒钱，而是通过“规范税收优惠”和“兜牢基层‘三保’底线”，消除地方财政扭曲和运转风险对经济效率的侵蚀，这与我们长期以来认为的“财政放水可能性低”符合。在货币端，会议提出“继续实施适度宽松的货币政策”，并将“物价合理回升”作为核心考量。虽然此前央行多次提及“促进物价合理回升”，但未上升到政治局会议的高度，体现出中央对于当前经济中的通缩压力高度重视，如果明年通胀不能合理回升，则货币政策宽松的空间也将较大。货币政策的“效率”体现在“畅通货币政策传导机制”上，通过“灵活高效运用降准降息”等工具，不仅要提供充裕的流动性，更要解决资金空转问题，将金融“活水”精准引向“扩大内需、科技创新”等高乘数效应部门。最后，会议特别强调“增强宏观政策取向一致性和有效性”，将“非经济政策”纳入一致性评估并“健全预期管理机制”。我们认为能够避免“合成谬误”，减少政策互搏带来的内耗，通过稳定且一致的预期管理，让政策红利以最小的摩擦成本转化为实实在在的增长动力。 对于2026年经济工作，我们认为有以下值得关注： 一、重塑内需逻辑，从“投资驱动”转向“消费主导” 会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于八项任务之首。会议明确指出：“深 入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给……清理 消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。” 我们认为，这一表述标志着通过“增收”来“促消费”已从口号转变为具体的政策行 动。过去几年，消费疲软的核心在于居民资产负债表受损与收入预期下降。会议提出“制定 实施城乡居民增收计划”，意味着顶层设计将直接干预收入分配环节。我们预计，2026年将 出台包括提高个税起征点、增加对低收入群体的转移支付、以及通过国企利润划转社保等实 质性措施，切实提高居民的可支配收入等一系列“二次分配”的财政改革会陆续出台。同时 ，“清理消费领域不合理限制措施”直指部分城市存在的限购、限行等行政性壁垒，特别是在 服务消费领域，医疗、教育、养老等高端服务的供给约束将被打破，以满足中高收入群体的 消费升级需求。除此之外，“优化‘两新’政策实施”相比于去年的“加力扩围实施‘两新’政策 ”，意味着2026年消费端补贴仍会持续，但重点在于结构优化，而非扩大体量。 在投资端，会议指出：“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘ 两重’项目……有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。”我们分析认为，“止跌回稳 ”四个字精准界定了投资在2026年的角色——不再是拉动高增长的主引擎，而是防止经济 失速的稳定器。政策重点从“增量”转向“质量”。“城市更新”作为投资的重点载体，不再 是大拆 大建，而是聚焦于地下管网、老旧小区改造等里子工程。值得注意的是，“适当增加中 央预算内投资规模”与前文提到的财政扩张相呼应，表明在地方政府债务约束趋紧的背景下 ，中央政府将直接下场，成为基建投资的最后贷款人，通过中央加杠杆来带动民间投资的信心修 复。 二、科技创新由点及面，构建“人工智能+”产业新生态 第二项任务聚焦“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。会议指出：“制定一体推进 教育科技人才发展方案。建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中 心……深化拓展‘人工智能+’，完善人工智能治理。创新科技金融服务。” 我们认为，这段论述确立了中国科技创新的空间布局与核心赛道。明确点名京津冀、长 三角、大湾区三大科创中心，意味着国家级战略资源将进一步向这三大高地集中，形成世界 级的创新集群。区域集聚效应有助于打破行政壁垒，实现产业链、创新链、资金链的深度融 合。对于区域内的上市公司和科创企业而言，这将带来较大的政策红利和估值溢价。 其中我们认为较为关键的是，会议特别强调“深化拓展‘人工智能+’”。我们认为，这 不仅仅是将AI作为一个产业来发展，而是将其视为类似于“互联网+”的基础设施，意在用A I技术对制造业、服务业等传统行业进行全流程重塑，这与打造“全产业链”密切相关，即 要求数字化服务于生产效率。同时，“创新科技金融服务”的提法，旨在解决科创企业“轻资 产、高风险”与传统银行信贷“重抵押、厌风险”之间的错配。我们预计，投贷联动、知识 产权证券化等金融创新将加速推广，资本市场对硬科技的支持力度将空前加大，科创板和北 交所将发挥更大的融资功能。 三、改革攻坚直面痛点，整治“内卷”与建设统一大市场并举 第三项任务“坚持改革攻坚”触及了当前经济运行中最深层的结构性矛盾。会议指出 ：“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争……完善民营经济促进法配套 法 规政策……健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质。” 我们认为，“深入整治”较为突出，一方面展现出中央对今年反内卷工作推进力度较弱 ，另一方面意味着2026年或是产能全面调整的开端。我们认为，“官方高调提出整治“内卷 ”，意味着政策将通过提高能耗、环保、质量、技术等标准，强行出清落后产能，不仅要通 过市场化手段，更要配合法治化手段遏制低于成本价倾销的恶性竞争。其中绿色转型或将成 为硬约束。 此外，“健全地方税体系”是解决央地财政关系失衡的关键一招。随着土地财政的退潮 ，地方政府急需新的稳定税源。我们推测，消费税征收环节后移并下划地方、以及逐步探索 房地产税的替代税种，可能纳入改革议程。而“全国统一大市场建设条例”的制定，将从法 律层面破除地方保护主义，使得要素资源能在全国范围内高效配置，降低全社会的物流成本 和交易成本。 最后，会议提出“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。”我们认为这标志着金融供给侧结构性改革将进入深水区，未来在“十五五”期间，金融 体系的底层逻辑将从“规模扩张”彻底转向“质量为本”。小型金融机构全面进入“关停并举”时代。中小金融机构的“减量”并非简单的关停，而是通过市场化的兼并重组与法治化的风险 处置，加速出清那些治理混乱、依赖存贷利差的小型机构。我们预计区域性中小银行将迎来 一波前所未有的合并潮，行业集中度将显著提升以化解系统性风险。而在“提质”方面，留 存下来 的机构将告别过去“同质化竞争”和“垒大户”的粗放模式，被迫转向“小而美、 专而 精”的差异化经营，深耕普惠、绿色、科创等细分赛道。 同时，资本市场的“投融资综合改革”意味着政策重心将致力于平衡“融资端的便利 性”与“投资端的回报率”，通过培育壮大“耐心资本”和强化上市公司分红回购机制，引导 资金从传统的房地产基建领域大规模转向新质生产力，从而构建一个能够精准为“创新”定 价、与高质量发展高度适配的现代金融服务体系。 四、开放向制度型转变，服务贸易与数字贸易成新增长极 第四项任务强调“坚持对外开放，推动多领域合作共赢”。会议指出：“稳步推进制度型 开放，有序扩大服务领域自主开放……鼓励支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易… …完善海外综合服务体系。” 我们