中央经济工作会议解读：供需协同、向新而行

证券研究报告|政策点评报告 供需协同、向新而行 中央经济工作会议解读 投资要点 分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 从会议主要内容来看我们认为在宏观形势、政策基调、政策发力重心上相较去年发生了六点关键性变化： 一、对外部形势判断改善 二、宏观政策基调从“超常规”回归“常规”三、财政政策力度边际回落四、货币政策仍是支持性定位，首提物价合理回升目标五、“供强需弱”形势下的扩内需路线变化 分析师：郝一凡分析师登记编码：S0890524080002电话：021-20321080邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话：021-20515355 六、从“防风险”到“化风险” 总体来看，在稳中求进的同时，还要兼顾中长期发展目标，为“十五五”开局之年打下扎实基础。发展路径方面，“供需协同、向新而行”，明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；政策方面，回归“常规”政策基调，提升宏观政策效能、让政策更可持续；化险方面，积极稳妥处理好重点领域剩余风险，为后续的发展和改革解决后顾之忧。 相关研究报告 1、《打破常规、对症下药—中央经济工作会议解读》2024-12-13 A股市场方面，从近年规律来看，短期或仍有波动压力，但考虑到当前市场仍处牛市情绪当中，且明年春节靠后，跨年及春节躁动行情有望提前演绎，若有调整或是布局良机。从行业风格来看，中短期内科技成长等高景气方向有望继续占优，2026年的布局上或仍将重视高景气+高股息的轮动机会，节奏上或是年初高景气占优，随后重视高股息配置机会。高景气方向关注AI、新能源、半导体、有色等景气度向上的板块；高股息方向关注银行、红利低波、港股红利。 风险提示：政策发力不及预期，经济修复不及预期，美国经济衰退，海外政策不确定性扰动，地缘风险。 12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在重要讲话中总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。 总体来看，此次会议在稳中求进的同时，还要兼顾中长期发展目标，为“十五五”开局之年打下扎实基础。发展路径方面，“供需协同、向新而行”，明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；政策方面，回归“常规”政策基调，提升宏观政策效能、让政策更可持续；化险方面，积极稳妥处理好重点领域剩余风险，为后续的发展和改革解决后顾之忧。 从会议主要内容来看我们认为在宏观形势、政策基调、政策发力重心上相较去年发生了六点关键性变化： 1.对外部形势判断改善 对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，此次会议指出“外部环境变化影响加深”，尽管外部形势仍然复杂多变，但不利影响减弱。 2.宏观政策基调从“超常规”回归“常规” 去年12月中央政治局会议提及“加强超常规逆周期调节”，而在今年中央政治局会议、中央经济工作会议当中变为“加大逆周期和跨周期调节力度”，可见，在外部形势改善的背景下，超常规刺激的必要性减弱，宏观政策基调重新回归“常规”。 根据12月4日央行行长在人民日报发文《详解货币政策体系和宏观审慎管理体系主要任务》中对“跨周期”的解释——“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”，可以看出，当前政策要避免过度刺激，减少对经济的副作用以及为未来留有更多政策空间。 “着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的表述也体现出施政的结构性变化，更侧重于支持重点领域及薄弱环节，稳定居民就业收入预期重要性进一步提升，力求稳字当先，稳固全市场预期，力争实现“十五五”良好开局。 3.财政政策力度边际回落 财政政策方面，更重提质，做优比做大更重要。更加积极的财政政策取向并未改变，但从去年的“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”等做加法的表述转向今年“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”等存量优化的表述。可以看出赤字率和财政支出力度有望保持，但也要继续清理部分不合理的财税优惠和补贴政策，边际变化上较去年更重提质，支出力度或有回落。 4.货币政策仍是支持性定位，首提物价合理回升目标 货币政策延续适度宽松基调，更加重视物价目标。今年货币政策仍偏支持性定位，一方面首提“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，预计将与“反内卷”政策协同，提振物价；另一方面，从去年的“适时降准降息”变为今年的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，可以看出降准降息的空间和确定性或略弱于去年，更偏支持财政发力定位。 因而总体来看，全年仍有降准降息空间，但也将主要取决于经济、物价形势以及财政发力节奏。 5.“供强需弱”形势下的扩内需路线变化 对于供需结构问题的判断从以往的“需求不足”变为“国内供强需弱矛盾突出”，未来将更注重从供需两端双管齐下解决供需不平衡的问题。 供给端提及“深入整治‘内卷式’竞争”，延续了今年7月以来供给侧发力解决供给过剩问题的政策取向。 需求端也发生了积极转变，提振居民收入、提振服务消费的重要性进一步凸显。一方面，“制定实施城乡居民增收计划”明确了未来将从收入端提振居民消费能力的政策发力导向；另一方面，“扩大优质商品和服务供给”、“制定服务业扩能提质行动方案”等表述也体现出未来对服务消费领域的支持力度将持续增加，进一步释放消费潜力。 “优化‘两新’政策实施”则暗示2026年仍将继续实施“两新”政策，尽管补贴规模或不多于2025年水平，但消费补贴或将逐渐加大对服务消费等新领域的支持。 6.从“防风险”到“化风险” 在防范化解风险领域，从去年的“有效防范化解重点领域风险”变为今年的“积极稳妥化解重点领域风险”。体现出持续多年的防范化解重点领域风险任务取得了明显进展，三大风险（房地产、地方政府债务、中小金融机构风险）得到有效控制，未来将从侧重防范化解重大风险到侧重稳妥化解剩余风险。 在结构上也出现了变化，去年主要提及了“房地产市场止跌回稳”、“稳妥处置地方中小金融机构风险”，今年变为了“着力稳定房地产市场”、“积极有序化解地方政府债务风险”。 一方面，中小金融机构风险或已得到有效控制，重心将再度转向地方积极化债，而2026年也是三年化债的收官之年，结合“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”的表述来看，预计地方政府重心仍偏化债，而在投资端则由中央政府承担更多任务。 另一方面，房地产市场或更侧重于在政策支持和鼓励下，通过市场化行为稳定预期并转向房地产发展新模式。 7.市场影响——向新而行 “中央经济工作会议行情”的特征——短期存有调整压力。从2016-2024年的上证走势经验来看，在中央经济工作会议结束后的1-5个工作日内，调整的可能性偏高。此外，尽管2017-2020年会后15个交易日内A股较大幅反弹，但2021-2024年在会议结束后的15个交易日内则仍然呈现出调整压力。但考虑到当前市场仍处牛市情绪当中，且明年春节靠后，跨年及春节躁动行情有望提前演绎，若有调整或是布局良机。 从行业风格来看，中短期内科技成长等高景气方向有望继续占优。此次会议政策基调偏稳，结构上仍然更加偏向对科技创新、新质生产力等“新动能”，而对于传统领域并未有强刺激的预期；而对于居民就业、收入、消费内需等板块仍偏重于长效机制发力，短期内对顺经济周期方向景气度的影响或并不显著。因而在对于2026年的布局上或仍将重视高景气+高股息的轮动机会，节奏上或是年初高景气占优，随后重视高股息配置机会。高景气方向关注AI、新能源、半导体、有色等景气度向上的板块；高股息方向关注银行、红利低波、港股红利。 债市方面，供需压力缓解，降息仍有空间，债市压力减轻。财政政策更重质效，2026年债券供给端压力或小于2025年，同时央行配合财政节奏，预计流动性相对充裕且仍有降准降息空间，因而悲观预期有望得到修复，2026年债市压力预计将较2025年减轻，收益率或将震荡为主、慢速小幅下行。 8.风险提示 政策发力不及预期，经济修复不及预期，美国经济衰退，海外政策不确定性扰动，地缘风险。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★ 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★ 市场有风险，投资须谨慎。 ★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★未经本公司事先书面授权任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★ 本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★ 根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。