消费行业行业深度报告：全球消费走弱，提振消费政策重要性凸显

2025年12月15日 核 心 观 点 提 振 消 费 是 系 统 工 程 ， 服 务 消 费 更 受 重 视 ：1）全 球 消 费 复 苏 缓 慢 ，高 关 税正推 高 物 价 、高 利 率抑 制 信 贷 需 求进 而 压 制 消 费，叠 加就 业 市 场 疲 弱，欧 美 消费 信 心 复 苏 缓 慢。2）中 央 经 济 工 作 会 议 提 出 ， 坚 持 内 需 主 导 ， 建 设 强 大 国 内市 场 。深 入 实 施 提 振 消 费 专 项 行 动 ，制 定 实 施 城 乡 居 民 增 收 计 划 。扩 大 优 质 商品 和 服 务 供 给 。 优 化 “ 两 新 ” 政 策 实 施 。3） 相 比 于 商 品 消 费 ， 我 们 更 看 好 服务 消 费 的 改 善 预 期 ，近 期 相 关 政 策 对 服 务 消 费 重 视 度 明 显 提 升 ，特 别 是 清 理 消费 领 域 不 合 理 限 制 措 施 是 释 放 服 务 消 费 需 求 的 有 效 方 式 ， 有 望 逐 步 见 效 。 分 析 师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001陈柏儒：chenbairu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521080001顾熹闽：guximin_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001谢芝优：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001郝帅：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001刘光意：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002杨策：S0130520050005刘立思：S0130524070002陆思源：S0130525060001韩勉：S0130525080001艾菲拉·迪力木拉提：S0130525080004研究助理：邱爽、彭潇颖 内 需 方 面 ，国 补 退 坡 逐 渐 体 现 ，社 零 增 速 持 续 放 缓 ：1）11月 社 零 同 比+1.3%，增 速 环 比-1.6pct， 自5月 以 来 逐 月 增 速 环 比 下 降 。2） 国 补 退 坡 下 ，10/11月家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 社 零 同 比-14.6%/-19.4%， 隔 年 比 分 别 为+18.9%/-1.5%；2024年9月 开 始 推 广 国 补 ，家 电 产 业 执 行 力 强 ，立 竿 见 影 ，其 他 消 费细 分 行 业 执 行 明 显 落 后 于 家 电 ，同 比 基 数 偏 高 导 致 下 滑 幅 度 较 大 ；10/11月 家具 类 社 零 同 比+9.6%/-3.8%、日 用 品 类（ 含 电 动 自 行 车 、可 穿 戴 智 能 设 备 ）社零 同 比+7.4%/-0.8%， 也 开 始 转 弱 。10/11月 文 化 办 公 用 品 类 （ 含 电 脑 ） 社 零同 比+13.5%/+11.7%、通 讯 器 材 类 社 零 同 比+23.2%/+20.6%，由 于3C数 码 产品 补 贴 政 策2025年 初 优 化 后 方 体 现 刺 激 效 果 ， 预 计 压 力 在2026年 年 初 。 分 品 类 来 看 ，金 银 珠 宝 类 受 增 值 税 新 政 影 响 ，纺 服 、化 妆 品 、餐 饮 保 持 稳定 增 长 ：1）10/11月 金 银 珠 宝 类 社 零 大 幅 增 长37.6%/8.5%。2025年11月1日 起 执 行 的《 关 于 黄 金 有 关 税 收 政 策 的 公 告 》导 致 黄 金 首 饰 增 值 税 成 本 增 加 有影 响 。10/11月 ，CPI同 比 上 涨0.2%/0.7%，持 续 改 善 ，其 中 黄 金 饰 品 的 大 幅提 价 起 到 了 重 要 作 用 。2）10/11月 服 装 、 鞋 帽 、 针 纺 织 品 类 社零 同 比+6.3%/+3.5%，在 北 方 天 气 转 冷 的 背 景 下 增 速 较 为 稳 定 。3）化 妆 品 社 零 增 速也 在 逐 步 改 善 ，10/11月 同 比+9.6%/+6.1%，双 十 一 促 销 有 一 定 作 用 。4）10/11月 餐 饮 社 零 同 比+3.8%/+3.2%， 增 长 并 不 快 ， 在 外 卖 补 贴 的 大 背 景 下 胜 在 稳定 。 从 全 球 视 角 来 看 ，欧 美 消 费 意 愿 不 强 ，黑 五 表 现 一 般 ：1）在 就 业 市 场 疲 弱 、高 关 税 和 高 利 率 环 境 下 ，欧 美 消 费 者 信 心 回 升 缓 慢 。2025年12月 密 歇 根 大 学发 布 的 美 国 消 费 者 信 心 指 数 为53.3（ 接 近 历 史 底 部 ，正 常 年 份 多 在70~90）；2025年11月 欧 盟 统 计 局 发 布 的 欧 盟 消 费 者 信 心 指 数 为-13.6（ 处 于 相 对 偏 低水 平 ， 一 般 在-10~0反 映 温 和 乐 观 ） 。 美 国 零 售 整 体 表 现 平 淡 ，9月 季 调 后 零售 额 同 比+3.9%，增 速 环 比8月 回 落 。2）2025年 网 络 周 线 上 销 售 额 呈 个 位 数增 长 。Adobe数 据 ，网 络 周（ 感 恩 节 至 网 一 ）整 体 同 比+7.7%，其 中 黑 五 、网一 当 日 分 别 较 去 年 购 物 节 当 日+9.3%、+7.1%，表 现 一 般 。此 外 ，促 销 周 期 拉长 ，叠 加 参 与 电 商 增 多 ，美 国 大 促 竞 争 激 烈 。但 部 分 中 国 品 牌 在 海 外 黑 五 销 售快 速 增 长 ， 例 如 石 头 科 技 、 追 觅 扫 地 机 在 全 球 市 场 表 现 亮 眼 。 投 资 建 议：消 费 行 业 需 要 重 视“十 五 五”规 划 中 消 费 的 中 长 期 目 标；短 期 关 注针 对2026年 消 费 相 关 具 体 政 策 落 地 。 我 们 对 消 费 行 业2026年 海 外 业 务 的 发展 持 乐 观 观 点 。消 费 个 股 方 面 ，关 注 市 场 风 格 切 换（高 切 低）过 程 中 的 高 分 红率 优 质 公 司，以 及 各 细 分 赛 道 中 有 阿 尔 法 的 公 司 。社 服 板 块 新 消 费 赛 道 ，推 荐古 茗 、大 麦 娱 乐 。食 品 饮 料板 块，推 荐 锅 圈 、东 鹏 饮 料 、安 井 食 品 。农 业 板 块推 荐 中 宠 股 份。纺 服 板 块 关 注 安 踏 体 育 、特 步 国 际、李 宁。科 技 消 费 推 荐TCL电 子H、海 信 家 电 、绿 联 科 技 、石 头 科 技 ；家 电 高 分 红 率 推 荐 美 的 集 团 、海 尔智 家 。 轻 工 板 块 推 荐 永 艺 股 份 、 奥 瑞 金 。 风 险 提 示 ：国 补 退 坡 的 风 险 ； 消 费 者 需 求 不 足 的 风 险 ； 市 场 竞 争 的 风 险 。 目录Catalog （一）2025年10月以来政策密集..............................................................................................................4（二）以旧换新补贴政策效果显著，目前处于退坡阶段...................................................................................4（三）提振消费政策组合拳........................................................................................................................9 二、国内消费：2025双十一大幅提前，仪式感淡出.....................................................................................12 （一）2025年双十一同口径GMV缺乏成长性............................................................................................12（二）2025年双十一“仪式感”淡出........................................................................................................14 （一）社零增速持续放缓.........................................................................................................................15（二）CPI：翘尾因素叠加食品拖累减弱是回升主因.....................................................................................18 四、消费出口：产能外迁中，消费出口下滑................................................................................................20 五、海外消费：美国消费信心不足，黑五表现平淡.......................................................................................22 （一）欧美消费者信心回升缓慢................................................................................................................22（二）2025年美国黑五网一购物节表现平淡...............................................................................................24（三）美国黑五消费者购物行为发生明显变化.............................................................................................27 六、海外消费：中国清洁电器品牌黑五表现靓丽..........................................................................................29 （一）全球扫地机市场，中国品牌份额优势明显..........................................................................................29（二）石头科技、追觅黑五销售表现亮眼..........................................................................................