海外市场点评：11月非农的“噪音”有多大？

11月非农的“噪音”有多大？ glmszqdatemark2025年12月17日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 相关研究 超预期上升的失业率和转负的新增就业让市场“大跌眼镜”，但抽丝剥茧下来，这份数据的“噪音”不可谓不大。其中，新增就业的下滑既有前期联邦政府“延迟辞职计划”的滞后影响，又存在政府停摆导致的数据搜集质量问题；而失业率的上行也一定程度上受供给端的扰动。因此就业市场虽然整体放缓，但也没有想象中的那么“差”。 1．2025年11月经济数据点评：消费vs投资：谁先回稳？-2025/12/152．2026年海外展望（二）：2026年海外资产配置指南-2025/12/133．资产配置系列报告：2026年如果美元不贬值-2025/12/124．2025年中央经济工作会议点评：中央经济工作会议：“开局年”的新思路-2025/12/115．美联储政策观察：鲍威尔的“鹰”派降息剧本？-2025/12/10 因此，对于美联储来说，就业市场的逐步降温，已足以支撑其近三次连续降息的政策立场，但并未“差”到促使其在明年1月再度降息——尤其在数据本身存在显著质量问题的背景下，未来需要更多的“坏”消息来考验美联储的政策耐心，从而扭转当前的降息定价； 同样市场的反馈也比较理性，尽管数据公布后黄金一度冲高、美元指数下探至98关口以下，但后续均逐步回归至数据公布前的水平，美股甚至小幅收跌。数据本身并未显著改变市场对明年降息路径的判断（1月降息预期依然维持在25%左右）。 具体来看，受政府停摆等各方面的影响，11月数据面临诸多“噪音”。我们认为就业整体的放缓趋势没有改变，但也没有数据本身反映的那么“糟糕”： 其一，10-11月新增非农就业显著回落，但政府部门是主要拖累项。11月联邦政府就业减少0.6万人，10月更是大幅缩减16.2万人，成为拖累就业的最大抓手，主要原因在于特朗普政府“延迟辞职计划”的影响（年初接受辞职提议的雇员将继续领取工资到9月底），这使得10万以上的政府雇员在10月后陆续离职，成为非农下降最大的“技术性噪音”。 但如果仅聚焦私营部门就业，整体就业市场仍相对平稳。近3个月私营部门非农新增就业基本稳定在5万人以上，就业市场整体风险可控。从结构看，医疗保健与社会援助行业仍是就业增长的核心支撑，其他行业表现相对平淡，就业增长的行业广度仍显不足。 其二，失业率意外走高无疑是本期市场焦点，但需关注劳动力供给端的扰动因素。随着鲍威尔对非农就业数据的“信任度”下降（其认为非农数据每月存在约6万人的虚高），失业率被市场赋予更高权重，可能成为触发美联储进一步降息的关键指标。 而11月失业率也是升至4.6%，创下2021年9月以来的最高水平，但本期失业率上升存在一定的供给扰动，不宜过度放大。一方面，11月劳动参与率同步攀升至62.5%；另一方面，从失业原因拆分来看，当月失业率上升主要源于重返劳动力市场的人数增加，不完全是需求端大幅萎缩所致。 其三，薪资增速释放出降温信号，但趋势持续性仍待观察。11月平均时薪环比增长0.1%，同比则增长3.5%，为2021年5月以来最低增速，间接反映招聘市场活跃度下降。实际薪资增速下滑在一定程度上压缩了居民购买力，美国消费市场的“K型分化”特征正逐步加剧。不过，受数据搜集质量问题影响，薪资增速放缓 能否形成稳定趋势，仍需后续数据验证。 综上，这份非农报告难以显著改变美联储的降息决策逻辑： 一方面，抛开“噪音”和扰动来看，11月就业数据尚未“糟糕”到迫使美联储在1月再度降息的程度； 另一方面，联邦政府停摆已影响数据收集的完整性与准确性，鲍威尔显然需要更“干净”的就业数据作为决策依据。因此，将于1月初发布的12月就业报告参考价值更高——若届时失业率再度超预期攀升或非农就业延续负增长，将进一步考验美联储的政策转向耐心。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：CEIC，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室