11月份经济数据解读：经济维持稳态，结构性改善明显

经济维持稳态，结构性改善明显 11月份经济数据解读 投资要点 2025年12月15日 经 济 维 持 稳 态 ，结 构性 改 善 明 显。一 是CPI延 续 回 升态势。11月CPI同比0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上，居民消费持续恢复，物价稳步回升。二 是 经 济 动能 切 换 特 点 突 出 ，高技术行业的PMI、增加值、利润水平均高于制造业整体。三 是 出 口 竞 争 力 继 续 强 化 。11月出口同比增长5.9%，较10月回升7个百分点，对非洲出口同比增长27.6%，较10月提升17.1个百分点，指向处在工业化进程中的非洲有望成为我国外需新的“增长极”，侧面反映我国出口竞争力在全球处于领先地位。四是生产端维 持 较 高 景 气，11月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，前11个月同比增长6.0%。五 是 工 业 企 业 利 润 稳步增长。自8月份以来，规模以上工业企业利润累计增速连续三个月保持增长。六 是 服 务 消 费 有 亮 点 ，11月餐饮收入增长3.2%，维持增长态势。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 内 生 动 能 还 需 巩 固 ，复苏趋势仍待观察。一是“补贴退坡”效应影响较 大 。汽车、家用电器等消费增速下滑较大。二是经济数据仍待趋势性 改善 。11月份制造业PMI为49.2%，连续8个月处于荣枯线下方。三 是 经 济 内 生 增 长 动 能 还 需 巩 固。社零、居民中长贷、企业中长贷等核心内需指标均未见明显好转迹象。四是房地产对经济仍有一定拖累作 用。房地产开发投资拖累固定资产投资增速3.4个百分点。 维 持2026年经 济 增 速依然向好的判断，节奏或前低后高。一是政策发 力 强 调 平 衡 。中央经济工作会议提出“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，力度及节奏将根据内外部形势灵活、高效把握。二 是 出 口 仍 维 持 一 定 韧 性 ，在美联储降息、财政扩张、AI投资兴起的三大背景下，美国经济总量依然维持向好态势，带动全球经济向上，意味着出口韧性依然存在。三是地产对经济的 拖累将逐步弱化，温和通胀的回归有望带来经济稳步回升。 投 资 建 议 ：（1）权 益 市 场 。在短期宏观层面扰动减少、明年政策导向逐步明朗、年末临近资金开始布局“春季行情”的背景下，市场情绪或持续向好，大盘可能呈现震荡上行趋势。短期依次关注：近期具备利好事件催化且趋势较好的方向；受益于权益市场回暖的方向；受益于美联储降息的方向；大消费补涨。（2）债 券 市 场 。波动性或将放大，短期不建议抄底。（3）商 品 市 场 。分化加剧，关注国际定价的金、铜、铝，对于国内基本面定价的商品而言，相关“反内卷”品种价格将进入宽幅震荡走势，等待国内经济基本面给出明确反馈信号。 风 险 提 示 ：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 一、11月份经济全貌梳理 在宏观政策前置发力效果淡化、社会主体预期仍待改善、淡季因素等共同影响下，11月份宏观经济总体维持稳态，但结构性改善明显、经济发展质量进一步提升： （1）经济维持稳态，结构性改善明显。一是CPI延续回升态势。11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上，反映居民消费持续恢复，物价稳步回升。二是经济动能切换特点突出，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点；高技术制造业PMI为50.1%，高于制造业整体水平；装备制造业、高技术制造业维持良好态势，前10月利润同比增长分别为7.8%、8.0%。三是出口竞争力继续强化。11月，中国出口金额同比增长5.9%，较10月回升7个百分点，其中，对非洲出口同比增长27.6%，较10月提升17.1个百分点，指向处在工业化进程中的非洲有望成为我国外需新的“增长极”，侧面反映我国出口竞争力在全球处于领先地位；产品结构层面，前11个月，我国出口机电产品14.89万亿元，增长8.8%，占我出口总值的60.9%。四是生产端维持较高景气，11月，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，前11个月同比增长6.0%。五是工业企业利润稳步增长。前10月，规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自今年8月份以来累计增速连续三个月保持增长。六是服务消费有亮点，11月餐饮收入增长3.2%，大体维持6月以来的良好增长态势。 （2）内生动能还需巩固，复苏趋势仍待观察。一是“补贴退坡”效应影响较大，11月汽车类消费总额同比下滑8.3%，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类零售总额同比下滑19.4%、3.8%和17%。二是经济数据仍待趋势性改善。11月份制造业PMI为49.2%，连续8个月处于荣枯线下方，经济仍待趋势性改善。三是经济内生增长动能还需巩固。与居民消费相关的社零、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见明显好转迹象。四是房地产对经济仍有一定拖累作用。中国地产仍处于量价齐跌的去库周期，1-11月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，扣除掉房地产开发投资后增长0.8%，相当于房地产开发投资拖累固定资产投资增速3.4个百分点。 二、11月份经济分项数据解读 （1）制造业PMI小幅回升，服务业PMI有所回落。11月份制造业PMI为49.2%，较上月小幅回升0.2个百分点，连续8个月处于荣枯线下方。从贡献来看，新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，对PMI拉动率达0.12个百分点，是PMI回升的主要贡献项。从行业结构来看，高技术制造业PMI为50.1%。从企业类型来看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点；中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点；小型企业PMI为49.1%，比上月上升2.0个百分点，为近6个月高点。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，为2024年9月 以来首次处于荣枯线下方。从行业结构看，铁路运输、广电及卫星传输服务、金融服务等行业商务活动指数整体维持快速增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数偏弱，属于旺季后的自然回落，后续关注能否企稳。建筑业PMI为49.6%，较上月上升0.5个百分点，建筑业景气水平有所改善。展望未来，在“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”的背景下，跨年期间PMI水平或维持相对稳定，春节后有望迎来回暖，为“十五五”良好开局奠定基础。 （2）房地产拖累下，固定资产投资继续回落。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，较1-10月份增速继续回落0.9个百分点。其中，房地产开发投资占固定投资比重已从历史最高点的30%以上掉落至不足18%，扣除掉房地产开发投资，全国固定资产投资增长0.8%，相当于房地产开发投资拖累固定资产投资增速3.4个百分点。其他分项，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比降低1.1%，制造业投资增长1.9%。其中，资金到位率偏低的背景下，基建投资增速属于2025年财政前置发力导致的自然回落，后续关注明年财政节奏及发力方向；制造业投资折射出的新旧动能切换特征依然显著，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长29.6%、19.7%。展望未来，伴随未来地产市场的L型探底，地产投资进一步下滑的空间相对有限，2026年降幅有望得到收窄，对固定资产投资的拖累有望收缩。基建投资方面，5000亿元的新型政策性金融工具落地后，基建投资增速有望企稳，但考虑到未来地方债务限额除了用于符合条件的项目建设外，仍将继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款，基建增速的绝对高度或相对有限。制造业投资方面，未来核心关注经济动能切换的新兴方向，核心关注设备、绿色能源、信息服务等领域。 （3）服务消费有亮点，商品消费分化较大。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。商品消费的下滑主要受到“补贴退坡”担忧影响，其中：汽车类消费总额同比下滑8.3%，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类零售总额同比下滑19.4%、3.8%和17%。但是，服务消费不乏亮点。11月餐饮收入6057亿元，增长3.2%，基本维持6月以来的良好增长态势。我们认为，伴随着年内“国补”额度逐步停发，政策对商品类消费的支撑将有所弱化，尤其体现在汽车家电等大宗耐用消费品层面，服务消费对社零的支撑效果仍将凸显。展望2026年，在人均GDP超过1万美元、消费结构升级发展的背景下，我国消费稳步扩大的长期趋势不改。同时也要看到，居民消费能力和信心有待进一步提升，消费增长内生动力仍需增强。考虑到中央经济工作会议提出“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，我们认为未来核心关注两点：一是用好存量补贴政策，尽可能平滑政策造成的波动；二是通过增强居民收入预期、扩大服务消费场景等方式拉动服务消费，促进消费市场持续稳定健康发展。 （4）出口韧性十足，结构亮点突出，顺差稳步扩大。在海外经济韧性彰显、经贸环境短期趋于稳定的大背景下，11月份出口增速回暖。根据海关总署统计，按美元计价，11月，中国出口金额同比增长5.9%，较10月提升7个百分点。从主要贸易伙伴来看，我国11月对美国出口同比下滑28.6%，相较10月进一步下降3.4个百分点，反映出尽管 美国在11月10日取消针对中国商品加征的所谓芬太尼关税，但整体带来的改善有限；我国对东盟出口同比增长8.2%，较10月下降2.8个百分点，依然维持在较高水平；我国对非洲出口同比增长27.6%，较10月扩大17.1个百分点，表现突出，反映非洲工业化进程对我国外需的持续拉动，有望成为我国外需新的“增长极”。从结构来看，前11个月，我国出口机电产品14.89万亿元，增长8.8%，占我出口总值的60.9%。其中，自动数据处理设备及其零部件1.31万亿元，下降1.3%；集成电路1.29万亿元，增长25.6%；汽车8969.1亿元，增长17.6%。同期，出口劳动密集型产品3.7万亿元，下降3.5%，占我出口总值的15.1%。产品结构优化一方面意味着我国出口竞争力越来越强，另一方面也反映我国产业结构升级的趋势稳中向好。展望未来，全球主要经济体财政、货币双宽松的背景下，经济动能的韧性依然存在，再结合我国制造业竞争力的稳中有进，以及非洲等主要战略合作伙伴工业化的推进，我们认为出口仍将成为2026年经济的主要亮点。 （5）地产销售延续探底走势。量的方面，2025年1—11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%；其中住宅销售额下降11.2%，延续探底走势。11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米。其中，住宅待售面积减少284万平方米，整体仍处于“去库存”进程中。从到位资金情况来看，1—11月份，房地产开发企业到位资金85145亿元，同比下降11.9%。整体来看，11月房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.9点，延续2025年3月以来的下行趋势。价格方面，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。具体来看，70个大中城市的一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%、0.3%、0.4%，同比分别下降