固定收益点评报告：经济边际改善但结构性压力明显

事件6月制造业PMI为49.7，环比提高0.2；非制造业PMI6月环比提高0.2至50.5。投资要点▌制造业：收缩趋缓，小型企业承压6月制造业PMI为49.7，较上月回升0.2，连续2个月上升，但仍位于荣枯线以下。供需两端边际改善，生产指数（51.0）扩张幅度提高0.3，新订单指数（50.2）回升0.4至扩张区间，其中新出口订单指数回升0.2至47.7，外部不确定性减弱但需求仍疲软。企业生产扩张意愿有所改善：进口指标提升0.7至47.8；原材料库存提升0.6至48.0；采购量大幅回升2.6至扩张区间（50.2）。企业盈利持续承压。原材料购进价格指数（48.4）与出厂价格指数（46.2）同步回升，但差值保持2.2，成本传导不畅。从业人员指数低位下降0.2至47.9，企业为维持经营、降低成本而用工谨慎。大中小企业经营分化，6月PMI分别变动0.5、1.1、-2.0至51.2、48.6、47.3。小型企业对出口以及成本的波动敏感；政策支持（如设备更新、基建投资）对龙头企业的托底作用显著。▌非制造业：建筑业韧性强，服务业承压6月建筑业商务活动指数为52.8，环比上升1.8，主要受益于专项债投向扩围和“保交楼”政策推进，土木工程建筑业活动保持高位。服务业商务活动指数为50.1，环比微降0.1，消费性服务业（如旅游、文体娱乐）受暑期需求拉动回升，但生产性服务业（如物流、金融）表现平淡。▌投资建议需求不足仍是主要矛盾。制造业新订单指数虽回升，但在手订单指数（45.2）保持低位，反映企业订单储备不足；非制造业新订单指数（46.6）亦低于荣枯线，内需修复基础不 —固定收益点评报告 HELEN HUANG2牢。生产方面，设备更新、消费品以旧换新等政策推动制造业生产边际改善，但企业信心修复仍需时间。尤其是原材料价格与出厂价格剪刀差保持高位，制造业小型企业为代表的公司盈利压力较大，就业指标表现较差。非制造业中，建筑业受益于“两新”政策（新基建、新型城镇化），服务业需观察暑期消费能否持续。关注新基建、高端制造板块，警惕外需回落与出厂价格低迷对盈利的压制。实体部门边际缩表前提下，资金面难以持续松弛，权益回调风险较大，等待价值板块率先见底；债券方面，长债风险已大幅释放，性价比略优于价值类权益资产。▌风险提示宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表4：企业利润承压资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 固定收益组介绍罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议1买入2增持3中性4卖出行业投资评级说明：投资建议1推荐2中性3回避以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 请阅读最后一页重要免责声明6▌▌预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>2010—20-10—10<-10行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅>10-10—10<-10 免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 请阅读最后一页重要免责声明报告编号：HX-250630154347 7