内容扩圈与流量变现的双击

哔哩哔哩-W(09626) 证券研究报告 传媒/公司深度研究报告/2025.12.16 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖哔哩哔哩是中国领先的在线视频与内容社区平台，自2009年以ACG内容起家，逐步拓展至泛知识、泛生活等多元领域的综合性社区。公司基于PUGV+OGV+直播的内容生态不断推动用户群体破圈，并通过社区互动文化与品牌活动留存用户，截至3Q2025，MAU达到3.76亿（YoY+8%），正式会员第12个月的留存率达到80%。 基本数据2025-12-16收盘价(元)189.20流通股本(亿股)3.41每股净资产(元)34.15总股本(亿股)4.21 ❖用户高忠诚度加速向高质量商业价值转化，公司通过游戏、增值服务、广告等模式变现。1）游戏业务始于其浓厚的二次元基因，目前正迈向多元化全品类布局，2024年6月发布的《三国：谋定天下》作为公司首款非二次元SLG产品大获成功，成为公司历史上最快达到10亿元流水的游戏，推动游戏收入强势反弹；2）增值业务稳定增长，主要由大会员订阅驱动；3）广告负载克制，通过精细化运营加强商业化变现能力。公司承诺番剧不加贴片广告，目前主要广告形式为品牌广告、效果广告和原生广告，伴随拥抱更多垂直领域广告主，3Q2025广告收入同比增长23%至25.7亿元。 ❖整体收入增速在游戏业务推动下回暖，盈利能力持续改善。2024年，游戏和广告业务成为增长的主要驱动力，公司营收高速增长趋势修复，2025年H1公司实现21.62%的同比增长率。得益于商业化效率提升和严格的费用控制，公司毛利率自2022年稳步提升，费用率亦同比下滑，推动净利润于1H2025转正至2.1亿元（上年同期为亏损13.7亿元），经调整净利润9.2亿元（上年同期为-7.3亿元）。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 联系人朱壹zhuyi01@ctsec.com ❖投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为304.1/324.4/351.9亿元（YoY+13.3%/6.7%/8.5%），经调整净利润分别为21.4/31.5/43.0亿元，现价对应PE为33.8/22.9/16.8x。首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 1.《广告业务较快增长，聚焦平台生态与商业化效率》2023-08-202.《新世代内容社区，商业化持续提升》2023-05-31 ❖风险提示：内容平台监管持续趋严的风险、内容行业竞争加剧与商业化平衡的风险、业务依赖爆款与增长可持续性的风险。 内容目录 1公司概况：从ACG社区到多元化内容生态平台...........................................................41.1基本概况：领先的在线视频与内容社区平台..............................................................41.2商业模式：围绕内容社区通过游戏、增值、广告等变现...............................................51.3财务分析：收入增速回暖，盈利能力持续改善...........................................................61.4管理层及股东情况：融合互联网商业经验与社区文化基因............................................82行业分析：内容平台从流量竞争到生态博弈.................................................................92.1内容平台行业演进：从增量扩张到存量深耕..............................................................92.2核心发展趋势：从单一业务到生态系统竞争.............................................................103公司分析：社区生态与商业化双轮驱动下健康增长.......................................................113.1PUGV内容生态与Z世代用户生态的良性循环........................................................113.1.1用户侧分析：年轻、高粘性、高价值的核心社区....................................................113.1.2内容侧分析：PUGV为核心，AI赋能创作...........................................................133.2商业化表现：多元驱动、盈利突破的健康增长..........................................................143.2.1游戏业务：二次元游戏起家，追求全品类突破.......................................................143.2.2广告业务：AI赋能与生态深耕...........................................................................153.2.3增值服务业务：高粘性社区的稳定基石与多元变现生态...........................................163.2.4IP衍生业务：生态价值的延伸探索.....................................................................174盈利预测与估值....................................................................................................185风险提示.............................................................................................................19 图表目录 图1：公司应用界面及功能.........................................................................................4图2：公司构建基于用户兴趣的商业化体系....................................................................6图3：公司整体营收持续增长......................................................................................7图4：增值服务、广告、游戏为收入“三驾马车”..............................................................7图5：公司盈利能力持续改善......................................................................................7图6：公司费用率优化...............................................................................................7 图7：公司盈利能力显著改善......................................................................................7图8：公司24年实现60亿正向经营性现金流................................................................7图9：公司采用双重股权制度（截至2025年2月28日）................................................9图10：移动互联网整体用户规模进入增长平稳阶段.......................................................10图11：用户单日有效使用时长呈下降趋势...................................................................10图12：公司MAU及同比增速..................................................................................11图13：公司正式注册用户数及MAU比例...................................................................11图14：公司用户的留存率处在较高水平......................................................................12图15：公司用户平均年龄持续增长............................................................................12图16：公司用户变现效率持续提升............................................................................12图17：公司以高效的机制持续吸引和培育UP主..........................................................13图18：《三谋》推动B站游戏业务收入强势反弹............................................................14图19：公司广告业务收入........................................................................................15图20：公司单MAU广告收入..................................................................................15图21：公司618大促期间“开环电商”战略推动广告收入高速增长....................................16图22：公司大会员数量及大会员占MAU比例.............................................................16图23：公司增速服务业务收入..................................................................................16图24：BW 2025吸引超过40万二次元爱好者............................................................17图25：公司IP衍生业务收入.......................................................................