国产替代加速，资本开支持续高位

中芯国际(688981) 股票投资评级 买入 |维持 国产替代加速，资本开支持续高位 l投资要点 Local for local 需求持续，产能利用率维持高位。2025Q3，公司营收以地区分类来看，中国、美国、欧亚占比分别为 86%、11%、3%，其中中国区收入绝对值环比增长 11%，主要系产业链切换加速进行，同时国内市场扩大带来拉货需求。2025Q3 公司产能利用率达到 95.8%，展望 Q4，Q4 虽为传统淡季，客户备货有所放缓，但产业链切换迭代效应持续，淡季不淡。因此，公司给出的 Q4收入指引为环比持平到增长 2%；产线整体继续保持满载；毛利率指引为 18%-20%，与 Q3 指引相比持平。 预计全年资本开支同比持平，每年 5 万片 12 吋月产能扩产。今年以来，除去人工智能，其他主流应用市场温和增长或回稳。在国内产业链切换迭代过程中，公司紧抓机会，成为客户稳定供应商，使得公司现在和可预测未来订单获得可持续的保障。整体而言，公司产线仍处于供不应求的状态，出货量无法满足客户需求。公司前三个季度资本开支合计 57 亿美元，预计今年资本开支与去年持平。公司预计保持大概每年 5 万片 12 英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概 75 亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。 公司基本情况 最新收盘价（元）110.70总股本/流通股本（亿股）80.00 / 20.00总市值/流通市值（亿元）8,856 / 2,21452周内最高/最低价140.13 / 81.28资产负债率(%)35.2%第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED l投资建议 我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 671/783/901 亿元，归母净利润分别为 50.58/62.59/75.34 亿元，维持“买入”评级。 l风险提示 研究所 宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。 分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com 1.相对估值 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 8 英寸和 12 英寸晶圆代工与技术服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。 我们选取美股台积电进行相对估值分析，其 2025Q3 财报 PB 为 9.09x。公司作为全球第三大、中国大陆第一大晶圆代工企业，与行业第二名三星的差距逐渐缩小，同时在先进制程布局方面持续突破：一方面，受益于下游模拟等需求强劲驱动以及 local for local 需求提升，公司产能利用率维持在较高水平；同时公司拟收购中芯北方少数股权进一步增强业务协同性，强化盈利能力。另一方面，公司凭借领先的先进制程技术实力，成为国内晶圆代工行业整体水平的标杆，在当前国内高端芯片供给紧缺的市场环境下，其技术与产能布局形成了显著的稀缺性。展望未来，随着人工智能领域对算力需求的爆发式增长，高端芯片的市场需求将持续攀升，叠加 local for local 因素，公司在先进制程领域的产能规模优势与工艺研发领先性，将进一步巩固其行业地位，公司的竞争优势与估值支撑力有望进一步强化，维持“买入”评级。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048