总量月报第5期：弱现实，强预期

证券研究报告2025年12月08日 弱现实，强预期 总量月报第5期 Ÿ核心结论 分析师 宏观经济：增长动能仍然偏弱 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 4季度以来，经济增长动能仍然偏弱。10月份工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑。11月制造业PMI仍然处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下。去年9月政策放松后，经济增速明显回升，基数上升。今年4季度GDP同比增速面临一定下行压力。12月中旬前后将召开中央经济工作会议，预计2026年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步扩大内需，提振消费的同时也会更加重视投资。 王晓洁S0800525070004 wangxiaojie@research.xbmail.com.cn 姜珮珊S0800524020002 国内政策：从“路线图”到“施工图”——五年规划蓝图绘就，2026政策可期 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 今年以来，面对国内外的问题与挑战，国内政策整体上保持了较强的战略定力，保留了较大的政策空间，同时在细分领域的政策体现出了一定的针对性、灵活性。在二十届四中全会胜利闭幕、“十五五”规划方向进一步明确之后，我国即将迎来为明年经济工作定方向、谋政策的中央经济工作会议，国内政策将从五年规划的“路线图”落地为真抓实干的“施工图”。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，坚持以经济建设为中心，体现出对经济总量与质量、结构的多重关注，在政策主线方面，将在“统筹发展和安全”的基础上，坚持以经济建设为中心；在产业政策方面，现代化产业体系建设是重中之重；在宏观政策方面，预计总量政策将稳步加码，不断探索稳投资、扩内需的新举措。 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn 周雅婷S080052305000113828881824zhouyating@research.xbmail.com.cn 刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn 张蕾S080052506000113124791038zhanglei09617@xbmail.com.cn 海外政策：美国拟发布机器人行政令，机器人或成科技竞争新赛道 特朗普政府考虑明年发布机器人相关的行政命令，机器人或成为全球科技竞争下一热点领域。机器人战略由美国多部门推进，今年年底到明年或有积极进展。美国机器人战略的三大目标：技术研发部署与应用、加速行业渗透和确保供应链韧性。我们认为，特朗普政府可能协调政府、产业和学术界，采取联合行动构建国内机器人生态系统，加速关键领域的机器人技术应用。通过制定国家目标，提供有针对性的财政激励和防范特定国家扭曲市场，促进美国在机器人技术领域的领先地位，振兴美国制造业。与之前技术相比，具身技术的最大优势是对场景的理解，商业机遇广泛。尽管市场热度很高，但落地的关键是找到非常精准的应用场景。中国具有较强的竞争优势。这类似于新能源汽车。尽管特斯拉一度依靠技术领先，但中国车企在规模和供应链上反超。展望未来，若具身智能机器人能找到可大规模复制、天花板足够高的应用场景，从科研产品变成制造业产品，中国将凭借产业链优势和规模优 李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 联系人 许冰洁13031170828xubingjie@xbmail.com.cn weijie@research.xbmail.com.cn 西部证券2025年12月08日 15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 势在全球竞争中取胜。 固定收益：12月债市能迎来“顺风局”吗？ 当前货币政策坚持保持支持性立场，叠加股债跷跷板压力有限，12月债市或延续季节性规律，长债利率易下难上。但市场多头力量顾虑仍存，年末配置行情待开启。而信用债方面，今年配债行情或较弱，整体表现不及去年。展望后市，基金费率新规或将继续对债市构成扰动，季末理财回表影响下增量资金或有限，信用债难以走出独立行情，12月利差预计以震荡为主，结构性机会仍在于摊余成本债基重新建仓。 策略：世界是物质的——AI需融合工业体系 全球泛滥的流动性涌入到AI智能体，使其具备“类财政”功能，分配全球流动性的去向：从最初的算力，正在被调剂到电力链，未来AI将会认识到：这个世界终究是物质的，AI和工业体系结合在一起，才能产生大规模的利润回报，并引领新一轮康波上行周期。历次技术革命表明，只有在和实体工业体系深度融合后，才能通过提升全要素生产率，带来大规模利润回报，当前美国AI算力几万亿美元的投资才产生几百亿美元的收入，恰能证明：AI浪潮如果脱离工业系统，也无法产生足够的利润回报。美国的AI发展路线可能值得商榷：美国即便能够通过大量堆算力，创造出一个通用的超级AI，也没有办法将其和工业体系深度融合并带来相应的利润回报。而中国蓬勃发展的专用垂类AI，正在和中国的工业体系深度结合，有望提升中国的全要素生产效率，并逐步带来可预期的利润回报。 金融：12月保险股催化共振，价值重估可期 12月保险板块迎来“政策松绑+业绩打底+情绪升温”三重利好，为2026年初行情奠定基础。负债端，1-10月保险原保费收入稳健增长，人身险、财险保费分别同比+9.6%、+4.0%，伴随居民“挪储”红利持续释放，分红险成为“开门红”绝对主力，明年新单保费稳健增长确定性强；资产端，今年以来险企资金运用规模持续扩大，2025Q3末股票已达3.62万亿元，较年初+49%，在国有险企长期周期考核、调降股票风险因子等政策推动下，保险长期资金入市将持续进行。预计2026年初，在“开门红”业绩兑现与资产端收益提升的双重支撑下，具备强投资能力与渠道优势的头部险企将引领板块价值重估。 房地产：基本面承压，政策预期渐强 11月地产行业市场基本面仍显疲弱，市场量价持续回落，此外万科公开债务展期事件引发市场关注；基本面弱势或推动政策预期走强，我们认为宽松政策出台呵护市场具备确定性，但最终落地时点及政策强度尚待信号明确。 风险提示：经济复苏不及预期，国内政策不及预期。地缘政治风险加剧，国际环境发生变化。房地产需求持续下滑，房价持续下跌。 内容目录 一、宏观经济：增长动能仍然偏弱.......................................................................................51．10月经济增长动能放缓...............................................................................................52．11月PMI仍然偏弱.....................................................................................................6二、国内政策：从“路线图”到“施工图”——五年规划蓝图绘就，2026政策可期..........81．二十届四中全会以来，各项政策渐次落地...................................................................82．2026年国内政策展望..................................................................................................9三、海外政策：美国拟发布机器人行政令，机器人或成科技竞争新赛道..............................91．美国机器人战略的三大目标：技术研发部署与应用、加速行业渗透和确保供应链韧性.........................................................................................................................................102．投资含义：强预期，弱现实..................................................................................11四、固定收益：12月债市能迎来“顺风局”吗？..............................................................12五、策略：世界是物质的——AI需融合工业体系...............................................................131．康波周期尾声：泛滥流动性拥抱安全资产+AI智能体................................................132．AI正在分配涌入的泛滥流动性：算力→电力→工业力...............................................133．历史康波复盘：技术革命必需结合工业体系，才能带来大规模利润回报..................154．世界是物质的：中国垂类AI融合工业体系，有望产生大规模利润回报....................165．中国优势制造：既是安全资产，也是Al技术在物质世界的载体！............................17六、金融：12月保险股催化共振，价值重估可期..............................................................18七、地产：基本面承压政策预期渐强................................................................................191．月观点：政策预期渐强落地时点与政策强度尚待信号明确......................................192．基本面：11月房企销售跌幅小幅收窄但销售市场仍整体承压..................................20八、风险提示......................................................................................................................24 图表目录 图表1：工业增加值增速放缓.................................................................................................5图表2：服务业增速减慢........................................................................................................5图表3：零售同比增速放缓...............................................................................................