新力量NewForce总第4924期

2025年12月15日星期一 研究观点 【公司研究】 康方生物(9926，买入）：AK112展现下一代核心IO基石药物潜力滴滴出行（DIDIY，买入）：国内出行稳健增长，出海业务规模扩大高途（GOTU，买入）：收入延续高速增长，经营改善大幅减亏 【行业评论】 科技行业周报：国产算力热度提升，聚焦先进制程产能放量 评级变化 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 康方生物(9926，买入）：AK112展现下一代核心IO基石药物潜力 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年上半年公司归母利润亏损5.7亿元 25年上半年公司产品收入同比+49.2%至14.0亿元，加上许可费收入公司录得总收入14.1亿元，毛利率为79.4%，研发开支+23.0%至7.3亿元，归母利润亏损+139%至5.7亿元，亏损增加主要是因为：1、summit长期股权投资亏损1.9亿元；2、研发和股权激励费用增加。25年8月底公司以149.54港元配售23.55亿股，得到34.93亿港元净融资额，预计配售后公司在手净现金为58亿元。 行业医药股价117.4港元目标价144.9港元(+23.4%) 产品管线进展 （1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：获批1-3线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医保；PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期，其中IO耐药鳞状非小细胞肺癌25年4月纳入突破性疗法，IO耐药肝细胞癌开展全球II期临床，一线胃癌全球III期。（2）依沃西AK112（PD-1 /VEGF）：EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批并纳入25年医保，Summit全球HARMONi研究OS更新至HR=0.78, p=0.0332，其中北美亚组数据突出(HR=0.70)，Summit预计于2025年第四季度递交美国BLA。一线PD-L1阳性NSCLC于25年4月获批和纳入26年医保，今年4月在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001），结果显示依沃西对比帕博利珠单抗OS HR=0.777，降低死亡风险22.3%。一线鳞状非小细胞肺癌中国2025年7月获NMPA受理，免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、接受标准同步放化疗后未进展的局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、一线结直肠癌、一线胰腺癌、一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌和一线三阴性乳腺癌进行III期临床。海外Summit正在开展一线非小细胞肺癌III期临床(HARMONi-3)，预计鳞癌26年H1完成600人入组，下半年达到PFS分析所需的预设事件数，同期可能开展OS的中期分析。非鳞癌26年H1完成1000人入组，27年H1达到PFS分析所需的预设事件数，OS中期分析将在达到预设事件数后开展。Summit已开展一线结直肠癌，计划开展一线头颈鳞癌III期。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):25年4月，FDA批准安尼可®1、2线鼻咽癌，这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药，标志着公司创新药研发实力与药品生产质量管理保障体系获得国际最高标准的权威认证。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)和依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）纳入26年医保。（5）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病25年1月获受理。（6）其他产品包括：莱 法 利 单 抗AK117(CD47)、 普 络 西 单 抗AK109(VEGFR-2)和 曼 多 奇 单 抗AK120(IL-4R)临床III期。AK138D1 (HER3ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4ADC)开展全球临床I期，并筹备IO 2.0 + ADC联用。 市值1081.42亿港元已发行股本9.21亿股52周高/低179/11.5港元每股净现值7.7港元 提升目标价至144.9港元 我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%，主要考虑临床后线产品的估值，计入AK112的海外已开展临床价值（80亿美金峰值销售），得出目标价144.9港元，较现价有23.4%上升空间，买入评级。 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 滴滴出行（DIDIY，买入）：国内出行稳健增长，出海业务规模扩大 国内出行业务 国内网约车格局趋于成熟稳定，滴滴出行深耕多年已成为国内市场份额领先的平台，今年上半年，滴滴的国内交易量继续实现稳健增长，2025年前两季度，滴滴在中国区交易量分别达到32.58亿笔、33.76亿笔，分别同比增长10.3%、12.4%。上半年滴滴中国市场的GTV（总交易额）为1605.69亿元，比2024年同期增长了10.8%。国内平台收入为340.53亿元，同比增长24.6%；调整后的EBITA为67.5亿元，同比增长则高达49.5%。 刘家晖852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 行业软件股价5.03美元目标价6.89美元(37%) 海外出行业务 海外市场目前仍处于投入阶段，公司“出行+外卖+金融”多业务发展，主要面向拉丁美洲的巴西和墨西等关键市场。2024年全年，滴滴国际板块GTV为913亿元，按固定汇率计算同比增长34.8%。今年上半年滴滴的国际板块GTV达到506亿元，同比增长16%，按固定汇率计算增长27.8%。今年上半年滴滴国际板块经调整EBITA亏损为9.24亿元，同比增长9.48%。我们预计25年全年海外GTV达到1150亿元。 市值234.2亿美元已发行股本11.94亿股52周高/低6.99美元/3.15美元每股净现值83.12元 持续投入Robotaxi商业化 公司坚持Robotaxi投入，目前进入商业化关键节点。2025年4月，滴滴自动驾驶与广汽埃安联合发布首款L4级自动驾驶车型及新一代前装量产Robotaxi硬件平台，量产车将于2025年底下线交付。滴滴自动驾驶于10月11日宣布成功获得20亿元D轮融资，进一步推动L4级别自动驾驶的研发和应用落地。 目标价ADS 6.89美元，首次覆盖并给予买入评级 预计2025-2027公司总营收为2235亿元/2428亿元/2637亿元，归母净利润分别为-10亿元/48亿元/67亿元。结合全球网约车定价估值及公司国内稳定运营能力，给予公司国内业务2026年15倍PE估值，给予海外业务0.5倍GTV估值，预测公司目标价ADS 6.89美元，目标价较现价有37%上升空间，给予买入评级。 高途（GOTU，买入）：收入延续高速增长，经营改善大幅减亏 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk FY25Q3业绩概览 截止25年9月30日，FY25Q3公司收入同比+30.7%至15.8亿人民币（下同），达到此前指引上限；Non-GAAP经营亏损1.69亿元，去年同期经营亏损4.76亿元，环比大幅度收窄65%；Non-GAAP净亏损为1.38亿元，去年同期为亏损4.57亿元；公司按可比口径现金收款同比增长11.2%，达11.9亿元。截至FY25Q3，公司在现金及等价物为30.4亿元，无有息负债。 教育业务保持稳健增长，盈利能力获得提升 分业务看，FY25Q3公司非学科培训及传统业务（K12业务）占总收入约80%，占据主要地位，收入同比+35%以上，其中非学科培训业务保持强劲增长势头，收入同比+60%以上，并有望在全年实现双位数的利润率，其中非学科线上业务实现单季度盈利；传统学习服务收入同比+15%，持续推进本地化课程与服务，在团队成熟度以及AI赋能的加持下，整体人效提升20%。成人及大学生业务收入占总收入约15%，营收及现金收款均有两位数的同比增长，并实现单季度盈利，其中大学生业务收入同比增长50%，公司通过战略精简持续推动业务表现好转。 FY25Q4及FY26业绩展望 2025-11-222025-12-06根据公告及业绩会，公司预期FY25Q4收入增速达17.2%-18.7%，约16.28-16.48亿元之间，收入增速环比下降的主要因素主要由于2026年春节时间较2025年更较晚，行课节奏拖后影响所致。考虑到招生投入及Q4业务调整影响，我们预测Q4的non-gaap运营亏损将达到1.5亿元，结合前三季度公司的业绩，预计公司FY25的non-gaap运营亏损将达到5.1亿人民币。公司预期FY26营业收入将实现15%的同比增长。 目标价4.2元，买入评级 在前期积极的扩展线下教学网点后，公司改变经营策略，强调运营效率，本季度线下学习中心收入占总收入超过10%，改善明显；公司在AI方面的战略为公司的长期发展打下基础，目前AI的应用已经对公司有实质性的效率提升，虽然短期投入及业务调整导致我们对公司全年业绩展望有所下调，但我们也认为公司在运营策略上的平衡将帮助公司实现长期的健康发展。我们以12%的折现率和-1%的永续增长率（考虑到新生儿下降的影响）为公司估值，维持目标价4.2美元，较昨日收市价有77.1%的上升，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险提示 政策监管变动风险、新业务拓展不及预期、线下网点招生表现不及预期。 【行业评论】 科技行业周报：国产算力热度提升，聚焦先进制程产能放量 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 国产算力产业链： 12月8日，美国总统特朗普在其社交媒体宣布，将有条件允许英伟达向中国出售H200芯片，前提条件包括1）保障美国国家安全，2）仅限获认证客户，以及3）向美国政府上交销售收入的25%。美国开放H200的销售，正值国产算力芯片公司上市。12月5日，摩尔线程正式挂牌上市，股票代码688795，上市首日收盘价600.5元，上涨425.5%，最新股价814.88元，市值3,830亿元。沐曦股份也已完成发行认购，即将正式挂牌上市。此后，燧原科技、壁仞科技也将择机上市。 行业TMT 我们认为，H200放开对国产算力产业链影响有限，主要原因包括1）H200主要场景在训练，而国产算力主要场景集中于中小模型、垂直模型训练，以及推理应用场景，两者应用场景重叠度不高，2）2026年国产算力迎来换代，新一代产品算力对标H100，H200在推理场景的算力领先性已大幅度缩小。此外国产算力往超节点推理方向发展，性价比进一步提升。 当前时点，我们认为国产算力即将迎来破局时刻，新一代产品将在2026年陆续发布及上市，国产算力在推理端将将迎来更广泛的应用。国内，字节、阿里等大厂将AI能力赋能到旗下全线应用产品，据字节规划，其2026年日均Token消耗量有望实现10倍增长，而相应的推理算力需求也将实现5-10倍的增长。建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 临近年底，建议关注国内互联网大厂、运营商的2026年开支计划及指引。字节火山引擎冬季FORCE原动力大会定档12月18至19日，预计大会将聚焦Agentic AI如何重塑行业，并会对Agent开发工具和生态合作伙伴进行优化和扩容。大会将从Al+金融、Al+教育、Al+汽车，到HiAgent前沿探索，从Data+Al融合到扣子企业级应用等，全方位解析AI落地路径。 海外算力产业链：